Dane o produkcji przemysłowej wyraźnie poniżej oczekiwań u
Zgodnie z danymi GUS produkcja sprzedana przemysłu w przedsiębiorstwach zatrudniających powyżej 9 osób zmniejszyła w listopadzie o 1,1% r/r wobec wzrostu o 3,3% w październiku (rewizja w górę z 3,2%), kształtując się wyraźnie poniżej konsensusu rynkowego (2,7%) i naszej prognozy (1,5%). Istotnym czynnikiem oddziałującym w kierunku obniżenia rocznej dynamiki produkcji przemysłowej pomiędzy październikiem a listopadem był efekt statystyczny w postaci niekorzystnej różnicy w liczbie dni roboczych (w październiku 2025 r. liczba dni roboczych była taka sama jak w październiku 2024 r., podczas gdy w listopadzie 2025 r. liczba ta była o 1 mniejsza niż w listopadzie 2024 r.). Ryzyko spowolnienia aktywności w przemyśle sygnalizowały również listopadowe wyniki badań koniunktury GUS. Po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych produkcja przemysłowa zmniejszyła się w listopadzie o 1,6% m/m.
Produkcja przemysłowa w Polsce pod rosnącą presją ze strony Chin
Z uwagi na oddziaływanie niekorzystnych efektów kalendarzowych dynamika produkcji przemysłowej zmniejszyła się we wszystkich trzech głównych segmentach przemysłu, tj. w branżach eksportowych (-0,6% r/r w listopadzie wobec 2,2% w październiku), w branżach powiązanych z budownictwem (0,6% wobec 5,3%) oraz w pozostałych branżach (-1,7% wobec 3,3%). W danych na uwagę zasługuje również utrzymujący się od marca br. wzrost produkcji dóbr inwestycyjnych (3,7% r/r w listopadzie wobec 9,2% w październiku). W naszej ocenie są to głównie inwestycje firm skierowane na restrukturyzację i poprawę efektywności. Jest to spójne z naszą prognozą, zgodnie z którą inwestycje ogółem zwiększą się w 2026 r. o 8,5% wobec 5,8% w 2025 r. W danych na szczególną uwagę zasługuje relatywnie silne obniżenie dynamiki produkcji przemysłowej w takich kategoriach jak „odzież”, „wyroby z drewna, korka, słomy i wikliny”, poligrafia i reprodukcja”, „urządzenia elektryczne”, komputery, wyroby elektroniczne i optyczne”, czy też „chemikalia i wyroby chemiczne”. W naszej ocenie niższa aktywność w tych kategoriach jest związana z rosnącą konkurencją ze strony Chin, które dokonują reorientacji geograficznej eksportu w warunkach trudności w sprzedaży swoich towarów do USA (por. MAKROmapa z 15.12.2025).
Aktywność w budownictwie pozostaje ograniczona
Dynamika produkcji budowlano-montażowej zmniejszyła się w listopadzie do 0,1% r/r wobec 4,1% w październiku, kształtując się poniżej konsensusu rynkowego (2,4%) oraz powyżej naszej prognozy (-2,0%). Ważnym czynnikiem sprzyjającym obniżeniu dynamiki produkcji budowlano-montażowej był wspomniany wyżej efekt statystyczny w postaci niekorzystnej różnicy w liczbie dni roboczych. Do spadku dynamiki produkcji budowlano-montażowej pomiędzy październikiem a listopadem przyczynił się również efekt wysokiej ubiegłorocznej bazy (po uwzględnieniu czynników sezonowych produkcja budowlano-montażowa zwiększyła się w listopadzie 2024 r. o 2,9% m/m). Po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych produkcja budowlano-montażowa zmniejszyła się w listopadzie br. o 0,9% m/m.
W oczekiwaniu na ożywienie inwestycji publicznych
Tempo wzrostu produkcji budowlano-montażowej zwiększyło się w kategoriach „specjalistyczne roboty budowlane” (18,9% r/r w listopadzie wobec 7,8% w październiku) oraz „wznoszenie budynków” (8,0% wobec 2,4%), podczas gdy jego obniżenie odnotowano w kategorii „budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej” (-12,8% wobec 3,2%). Podtrzymujemy nasz scenariusz, zgodnie z którym kumulacja środków unijnych, napływających do Polski w ramach Krajowego Planu Odbudowy oraz Wieloletnich Ram Finansowych 2021-2027, będzie oddziaływać w kierunku zwiększenia aktywności w budownictwie w najbliższych kwartałach. Publiczne inwestycje w infrastrukturę będą głównym czynnikiem wzrostu produkcji budowlano-montażowej, wspieranej również przez inwestycje mieszkaniowe (por. MAKROmapa z 6.10.2025). Ze względu na niski stopień wykorzystania mocy wytwórczych rola nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw jako czynnika wspierającego aktywność w budownictwie pozostanie ograniczona.
Listopad przyniósł wzrost zatrudnienia
Zgodnie z opublikowanymi dziś danymi GUS, dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw nie zmieniła się w listopadzie w porównaniu do października i wyniosła -0,8% r/r, kształtując się powyżej oczekiwań rynku równych naszej prognozie (-0,9%). W ujęciu miesięcznym zatrudnienie zwiększyło się w listopadzie o 9,3 tys. osób. Wzrost zatrudnienia skoncentrowany był w czterech kategoriach: „przetwórstwo przemysłowe” (+2,7 tys.), „administrowanie i działalność wspierająca” (+2,7 tys.), „handel; naprawa pojazdów samochodowych” (+2,0 tys.) oraz „transport i gospodarka magazynowa” (+1,1 tys.). Mimo odnotowanego w listopadzie wzrostu, zatrudnienie w polskim sektorze przedsiębiorstw jest ograniczane przez niekorzystne czynniki podażowe związane ze zmniejszającym się zasobem siły roboczej ze względu na osiąganie wieku emerytalnego przez roczniki z wyżu demograficznego (por. MAKROmapy z 17.11.2025 i 24.11.2025). Oczekujemy, że obserwowana w ostatnich kwartałach tendencja do spadku zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw utrzyma się w kolejnych miesiącach.
Spadek dynamiki wynagrodzeń w transporcie okazał się przejściowy
Nominalna dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw zatrudniających powyżej 9 osób zwiększyła się w listopadzie do 7,1% r/r wobec 6,6% w październiku, kształtując się powyżej konsensusu rynkowego zgodnego z naszą prognozą (6,3%). Zwiększenie dynamiki wynagrodzeń pomiędzy październikiem a listopadem wynikało przede wszystkim ze wzrostu dynamiki wynagrodzeń w kategorii „transport i gospodarka magazynowa” (11,1% r/r w listopadzie wobec 2,4% w październiku). Tym samym odnotowany w październiku spadek dynamiki wynagrodzeń w tej kategorii był przejściowy (por. MAKROpuls z 24.11.2025). W ujęciu realnym, tempo wzrostu wynagrodzeń w firmach zwiększyło się do 4,5% r/r w listopadzie wobec 3,7% w październiku. W efekcie realna dynamika funduszu płac zwiększyła się do 3,7% r/r w listopadzie wobec 2,8% w październiku i 3,4% przeciętnie w III kw., co stanowi wsparcie dla naszej prognozy, zgodnie z którą dynamika konsumpcji nie zmieni się w IV kw. w porównaniu do III kw. i wyniesie 3,5% r/r.
Podtrzymujemy naszą prognozę wzrostu PKB
Opublikowane dzisiaj listopadowe dane o produkcji przemysłowej, produkcji budowlano-montażowej oraz wynagrodzeniach i zatrudnieniu w sektorze przedsiębiorstw stanowią istotne ryzyko w dół dla naszej prognozy wzrostu gospodarczego w IV kw. (3,8% r/r - brak zmiany w porównaniu do III kw.) oraz w całym 2025 r. (3,6% wobec 3,0% w 2024 r.). Należy jednak zauważyć, że dane te nie uwzględniają aktywności w sektorze usług, które mogą kompensować słabszą aktywność w przemyśle. Uważamy, że łączny wydźwięk opublikowanych dzisiaj danych z polskiej gospodarki jest lekko negatywny dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.
