Stopy procentowe bez zmian
Rada Polityki Pieniężnej podjęła dziś decyzję o utrzymaniu stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie, w tym stopy referencyjnej na poziomie 3,75%. Decyzja RPP była zgodna z naszą prognozą. W porównaniu z październikiem wydźwięk komunikatu nie zmienił się istotnie. Rada ponownie wskazała, że „perspektywy aktywności i inflacji na świecie obarczone są niepewnością, związaną w szczególności z konfliktem na Bliskim Wschodzie”. Rada podtrzymała również ocenę, że dalsze decyzje będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej. Ponownie wskazano również, że szczególnie istotna pozostaje sytuacja makroekonomiczna w otoczeniu polskiej gospodarki, w tym kształtowanie się cen surowców i inflacji na świecie w kontekście zmieniającej się sytuacji geopolitycznej. Nie zmieniła się także lista głównych czynników ryzyka dla perspektyw inflacji, obejmująca „kształt polityki fiskalnej, decyzje regulacyjne w zakresie cen energii, zmiany dynamiki aktywności w polskiej gospodarce oraz dalsze kształtowanie się dynamiki płac”.
Projekcja NBP przewiduje wyraźnie wyższą inflację w 2027 r.
Zgodnie z listopadową projekcją NBP – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP oraz uwzględniającą dane dostępne do 15 października 2026 r. – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,1–3,2% w 2026 r. (wobec 2,4–3,3% w projekcji z lipca br.), 3,1–5,3% w 2027 r. (wobec 1,5–4,0%) oraz 1,4–4,4% w 2028 r. (wobec 0,8–3,9%). Oznacza to wyraźną rewizję w górę oczekiwanej inflacji, w szczególności w 2027 r. Środek 50-procentowego przedziału prognozy inflacji został znacząco podwyższony w 2027 r. (o 1,45 pkt proc.), a w mniejszym stopniu również w 2028 r. (o 0,55 pkt proc.). Tym samym projekcja wskazuje na ryzyko utrzymywania się inflacji powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP (2,5% +/- 1 pkt proc.) przez znaczną część 2027 r. Z kolei roczne tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,2–4,1% w 2026 r. (wobec 3,0–4,4% w projekcji lipcowej), 1,9–3,8% w 2027 r. (wobec 1,8–3,7%) oraz 1,7–3,9% w 2028 r. (wobec 1,9–4,1%). Przewidywana w projekcji ścieżka wzrostu gospodarczego nie zmieniła się zatem istotnie w porównaniu z projekcją lipcową.
Styczniowa podwyżka stóp procentowych pozostaje naszym scenariuszem bazowym
Naszym zdaniem wyniki listopadowej projekcji NBP stanowią wsparcie dla naszego scenariusza zakładającego podwyżkę stóp procentowych o 25 pb w styczniu 2027 r. Wyraźne podwyższenie przewidywanej inflacji w 2027 r., przy jedynie niewielkich zmianach prognozowanego tempa wzrostu gospodarczego, wskazuje na utrzymywanie się ryzyka wystąpienia wtórnych impulsów inflacyjnych związanych z wysokimi cenami surowców energetycznych. Jednocześnie w komunikacie po posiedzeniu RPP nie pojawiły się nowe sformułowania sygnalizujące zwiększoną gotowość Rady do zacieśnienia polityki pieniężnej, mimo wyraźnego pogorszenia perspektyw inflacji w listopadowej projekcji. Sugeruje to, że Rada nadal preferuje ostrożne podejście do zmian stóp procentowych i będzie chciała ocenić trwałość wzrostu inflacji, w szczególności skalę jego przełożenia na inflację bazową.
Podtrzymujemy zatem nasz scenariusz, zgodnie z którym w grudniu RPP pozostawi stopy procentowe na niezmienionym poziomie, a w styczniu 2027 r. zdecyduje się na podwyżkę stopy referencyjnej o 25 pb, do 4,00%. Dostrzegamy jednak ryzyko, że podwyżka ta ostatecznie się nie zmaterializuje. Przemawiają za tym odnotowany w październiku spadek inflacji do górnej granicy odchyleń od celu NBP, sygnały słabnięcia inflacji bazowej oraz wznowienie interwencji rządowej na rynku paliw, która może zostać przedłużona na część przyszłego roku. Jutro odbędzie się konferencja prasowa A. Glapińskiego, która zapewne rzuci więcej światła na perspektywy polityki pieniężnej. Szczególnie istotne będzie stanowisko prezesa NBP wobec wyraźnego podwyższenia ścieżki inflacji w listopadowej projekcji oraz jego ocena, czy prognozowane utrzymywanie się inflacji powyżej górnej granicy odchyleń od celu w 2027 r. sygnalizuje wysokie prawdopodobieństwo zacieśnienia polityki pieniężnej.
Dzisiejsza decyzja RPP o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie oraz treść komunikatu po posiedzeniu Rady, w tym wyniki listopadowej projekcji NBP, są naszym zdaniem neutralne dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.
