Wzrost gospodarczy w 2023 r. wyraźnie poniżej oczekiwań
Zgodnie z opublikowanymi dzisiaj danymi GUS, w 2023 r. PKB w Polsce zwiększył się o 0,2% wobec wzrostu o 5,3% w 2022 r., co było wyraźnie poniżej oczekiwań rynkowych zgodnych z naszą prognozą (0,5%). Silne spowolnienie PKB w ubiegłym roku było przede wszystkim efektem redukcji nadmiarowych zapasów buforowych zakumulowanych w przetwórstwie przemysłowym w okresie pandemii i po wybuchu wojny w Ukrainie. Kontrybucja zmiany zapasów obniżyła się bowiem o 8,1 pkt. proc. pomiędzy latami 2022 i 2023 (z 1,2 pkt. proc. do szacowanego przez nas poziomu -6,9 pkt. proc.). Drugim czynnikiem, który w największym stopniu hamował wzrost gospodarczy w 2023 r. był spadek konsumpcji (o 1,0% r/r wobec wzrostu o 5,2% w 2022 r.), który był powiązany z efektami wysokiej bazy i podwyższoną inflacją.
Konsumpcja silnie rozczarowała
Na podstawie opublikowanych przez GUS danych oszacowaliśmy, że w IV kw. ub.r. realna dynamika PKB ukształtowała się na poziomie 0,9-1,1% r/r wobec 0,5% w III kw., co było wyraźnie gorszym wynikiem od naszych oczekiwań (1,6%). Należy jednocześnie zaznaczyć, że szacunek ten opiera się na założeniu, że GUS nie zrewidował danych o PKB za okres I-III kw. Wstępne dane o wzroście gospodarczym w IV kw. 2023 r. poznamy 14 lutego.
Głównym źródłem błędu prognozy wzrostu PKB w IV kw. był brak oczekiwanego przez nas ożywienia konsumpcji i powiązanego z nim zwiększenia aktywności w sektorze usług. Dynamika konsumpcji zmniejszyła się do ok. -0,1% r/r w IV kw. z 0,8% w III kw. Spadek konsumpcji był spójny ze słabymi danymi o sprzedaży detalicznej za listopad-grudzień ub. r. W warunkach przyspieszenia tempa wzrostu realnego funduszu płac (por. MAKROpuls z 22.01.2024) dzisiejsze dane sygnalizują wyraźny wzrost skłonności gospodarstw domowych do oszczędzania w IV kw. Alternatywnym wytłumaczeniem dla implikowanego spadku konsumpcji w IV kw. będzie wspomniana wyżej późniejsza rewizja danych o spożyciu prywatnym w za okres I-III kw. 2023 r.
Zmiana zapasów i inwestycje głównymi motorami wzrostu w IV kw.
Głównym czynnikiem oddziałującym w kierunku zwiększenia rocznej dynamiki PKB pomiędzy III kw. a IV kw. był wyższy wkład zmiany zapasów. Nadal pozostał on silnie ujemny, jednak uległ on zwiększeniu do szacowanego przez nas -5,9 pkt. proc. w IV kw. wobec -7,7 pkt. proc. w III kw. Oznacza to, że proces redukcji zapasów przez przedsiębiorstwa spowolnił względem III kw. Taka tendencja była spójna z wynikami badań koniunktury (PMI). Wskazywały one, że w IV kw. firmy przetwórcze przestały obniżać poziom zapasów wyrobów gotowych, a redukcja stanu zapasów środków produkcji spowolniła.
Drugim czynnikiem dynamizującym wzrost gospodarczy pomiędzy III kw. a IV kw. było zwiększenie inwestycji o 7,5-7,7% r/r wobec wzrostu o 7,2% w III kw., co było spójne z naszymi oczekiwaniami. Uważamy, że ożywienie nakładów brutto na środki trwałe miało szeroki zakres i było powiązane z procesami restrukturyzacyjnymi w przedsiębiorstwach, realizacją inwestycji strukturalnych przed końcem unijnej perspektywy finansowej (inwestycje publiczne) oraz funkcjonowaniem programu Bezpieczny Kredyt 2%, który zwiększył aktywność gospodarstw na pierwotnym rynku mieszkaniowym.
Głównym czynnikiem ograniczającym skalę ożywienia w IV kw. 2023 r. był niższy wkład eksportu netto szacowany przez nas na 4,3 pkt. proc. wobec 5,9 pkt. proc. w III kw. Wzrost dynamiki popytu krajowego (do -3,4% r/r wobec -5,2% w III kw.) sprawiał, że import spadał wolniej (dane o imporcie nie zostały dzisiaj opublikowane). Jednocześnie opóźniające się ożywienie w strefie euro, w tym tendencje recesyjne w przetwórstwie przemysłowym w Niemczech, ograniczały wzrost eksportu.
Kontynuacja ożywienia gospodarczego
Dzisiejsze dane sygnalizują, że ożywienie gospodarcze odzwierciedlone w nieprzerwanym wzroście odsezonowanego poziomu PKB od I kw. ub. r. silnie wyhamowało. Szacowana przez nas kwartalna dynamika odsezonowanego PKB w IV kw. ukształtowała się bowiem blisko zera. Szacunek ten obarczony jest jednak dużą niepewnością m.in. ze względu na wysokie prawdopodobieństwo rewizji wcześniejszych danych. Oficjalne dane o wzroście PKB w IV kw. poznamy za dwa tygodnie.
Można oczekiwać, że w kolejnych kwartałach ożywienie polskiej gospodarki będzie wspierane przede wszystkim przez spadek inflacji, oddziałujący poprzez zwiększenie realnej siły nabywczej gospodarstw domowych w kierunku wzrostu konsumpcji. Ze względu na oczekiwane stopniowe ożywienie wzrostu gospodarczego w strefie euro, wzrost polskiego eksportu w 2024 r. będzie szybszy niż w 2023 roku. Natomiast czynnikiem ograniczającym skalę ożywienia w 2024 roku będą spodziewane tendencje w inwestycjach publicznych. Biorąc pod uwagę cykl absorbcji środków unijnych (pauza pomiędzy dwiema siedmioletnimi perspektywami finansowymi), dynamika publicznych nakładów brutto na środki trwałe najprawdopodobniej wyraźnie obniży się w 2024 roku. Negatywny wpływ tego czynnika na inwestycje będzie częściowo łagodzony przez realizację projektów w ramach Krajowego Planu Odbudowy (KPO). Nasz zrewidowany scenariusz makroekonomiczny na lata 2024-2025 przedstawimy w kolejnej MAKROmapie.
Publikacja dzisiejszych, słabszych od oczekiwań rynkowych, danych o PKB w 2023 r. jest w naszej ocenie lekko negatywna dla złotego i rentowności polskich obligacji.
