Solidne odbicie wzrostu PKB w ujęciu kw/kw
Zgodnie z finalnym szacunkiem GUS, dynamika PKB zmniejszyła się do -0,3% r/r w I kw. b.r. wobec 2,3% r/r w IV kw. 2022 r., kształtując się nieznacznie poniżej wstępnego odczytu (-0,2%) oraz powyżej wcześniejszych oczekiwań rynkowych (-0,8%) i naszej prognozy (-0,5%).
Kwartalna dynamika PKB oczyszczona z wpływu czynników sezonowych zwiększyła się w I kw. do 3,8% kw/kw wobec spadku o 2,3% w IV kw., co wskazuje na silny wzrost PKB i uniknięcie przez polską gospodarkę scenariusza tzw. technicznej recesji (spadku odsezonowanego PKB w dwóch kwartałach z rzędu). Do silnego odbicia aktywności w tym okresie przyczynił się głównie wzrost wartości dodanej w usługach rynkowych (przede wszystkim w kategoriach takich jak „transport i gospodarka magazynowa”, „handel; naprawa pojazdów samochodowych”, „obsługa rynku nieruchomości”).
Zmiana zapasów głównym hamulcem wzrostu
Głównym źródłem obniżenia rocznego tempa wzrostu gospodarczego pomiędzy IV kw. a I kw. (o 5,8 pkt. proc.) był znacząco niższy wkład zmiany zapasów, który zmniejszył się w I kw. do -4,1 pkt. proc. wobec +1,7 pkt. proc. w IV kw. W warunkach obserwowanego obecnie spowolnienia aktywności gospodarczej na świecie coraz więcej firm zgłaszało problem nadmiernych zapasów (zakumulowanych w okresie pandemii i po rozpoczęciu inwazji Rosji na Ukrainę) i decydowało się na ich redukcję. Takiej tendencji sprzyjało ustępowanie barier podażowych. Ponadto, w warunkach spadających zamówień firmy w coraz większym stopniu realizowały je wyprzedając zgromadzone wcześniej zapasy wyrobów gotowych przy jednoczesnym ograniczaniu produkcji bieżącej. Dzisiejsze dane są zgodne z zarysowanym przez nas scenariuszem (por. MAKROmapa z 15.05.2023), w którym źródło wzrostu PKB w postaci przyrostu zapasów w obserwowane w ciągu kilku ostatnich kwartałów wyczerpuje się.
Wzrost inwestycji pozytywnie zaskoczył
Dynamika inwestycji zwiększyła się do 5,5% r/r w I kw. z 5,4% w IV kw. i ukształtowała się znacząco powyżej naszych oczekiwań (2,0%). Pozytywna niespodzianka wynikała najprawdopodobniej z mniejszego od naszych wcześniejszych oczekiwań osłabienia aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw. Zgodnie z opublikowanymi w ubiegłym tygodniu danymi GUS wzrost nakładów brutto na środki trwałe w przedsiębiorstwach zatrudniających co najmniej 50 pracowników spowolnił tylko nieznacznie do 7,2% r/r w I kw. wobec 7,6% w IV kw. Pomimo przyspieszenia wzrostu inwestycji ogółem pomiędzy IV i I kw., z uwagi na jednoczesny spadek ich wagi w PKB, ich wkład do dynamiki PKB obniżył się o 0,6 pkt. proc.
Do spadku dynamiki PKB w I kw. w porównaniu z IV kw. ub. r. przyczynił się również niższy o 0,5 pkt. proc. wkład wzrostu konsumpcji. Spadek konsumpcji w ujęciu rocznym pogłębił się do -2,0% r/r w I kw. z -1,1% w IV kw. Był to efekt wysokiej ubiegłorocznej bazy związanej ze wzrostem wydatków gospodarstw domowych wywołanych napływem uchodźców z Ukrainy, znajdujący odzwierciedlenie w odnotowanym w I kw. br. znaczącym spadku sprzedaży detalicznej w ujęciu rocznym. Czynnikiem ograniczającym spadek konsumpcji był natomiast wysoki popyt gospodarstw domowych na usługi.
Eksport netto ratuje wzrost gospodarczy
Głównym czynnikiem ograniczającym skalę spowolnienia w I kw. był wyższy wkład eksportu netto (4,3 pkt. proc. wobec 1,7 pkt. proc. w IV kw.). Spadek konsumpcji i wkładu zapasów oddziaływał w kierunku zmniejszenia dynamiki popytu krajowego (do -5,2% r/r wobec 0,6% w IV kw.). Znalazło to również odzwierciedlenie w spadku importu o 4,6% w I kw. wobec wzrostu o 0,7% w IV kw. Jednocześnie dynamika eksportu pozostała wyraźnie dodatnia (3,2% r/r w I kw. wobec 3,9% w IV kw.). Zgodnie z danymi NBP za ożywienie eksportu odpowiadała głównie wyższa sprzedaż zagraniczna w branży motoryzacyjnej, co jest spójne z danymi o produkcji przemysłowej za okres styczeń-marzec br. Dodatni i zwiększający się wkład eksportu netto do PKB był już wcześniej sygnalizowany przez dane NBP wskazujące na znaczącą nadwyżkę na saldzie obrotów towarowych (por. MAKROmapa z 24.04.2023). Uważamy, że w najbliższych miesiącach korzystne tendencje w zakresie kształtowania się salda handlowego i wkładu eksportu netto do PKB utrzymają się. Eksport będzie napędzany przez oczekiwane przez nas ożywienie gospodarcze u głównych partnerów handlowych Polski (por. MAKROmapa z 17.04.2023), w szczególności w Niemczech. Czynnikiem dodatkowo wspierającym wzrost eksportu z Polski w średnim okresie będzie oczekiwany przez nas utrzymujący się napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych do Polski.
Inflacja w trendzie spadkowym
Dzisiaj poznaliśmy również wstępne dane dotyczące inflacji w maju. Zgodnie ze wstępnym szacunkiem inflacja CPI w Polsce zmniejszyła się w maju do 13,0% r/r wobec 14,7% w kwietniu, kształtując się poniżej konsensusu rynkowego (13,2%) i powyżej naszej prognozy (12,7%). GUS opublikował częściowe dane nt. struktury inflacji. Do jej spadku przyczyniły się jej wszystkie główne składowe „żywność i napoje bezalkoholowe”, „nośniki energii”, „paliwa” oraz inflacja bazowa. Na szczególną uwagę zasługuje silny spadek inflacji bazowej, która zgodnie z naszymi szacunkami obniżyła się w maju do 11,4% r/r wobec 12,2% w kwietniu, wskazując na stopniowe zmniejszanie się presji inflacyjnej. Dzisiejsze dane stanowią lekkie ryzyko w dół dla naszej prognozy, zgodnie z którą inflacja obniży się w całym 2023 r. do 11,8% wobec 14,3% w 2022 r.
Ograniczone ryzyko dla naszej prognozy wzrostu PKB w 2023 r.
Dzisiejsze dane o PKB w I kw. w połączeniu z danymi miesięcznymi za kwiecień opublikowanymi w ciągu ostatnich kilku tygodni sygnalizują ograniczone ryzyko naszej prognozy wzrostu gospodarczego w 2023 r. (1,2% wobec 5,1% w 2022 r.). Podtrzymujemy naszą prognozę, zgodnie z którą w II poł. br. zaobserwujemy przyspieszenie wzrostu aktywności gospodarczej, co będzie zgodne z naszym scenariuszem „miękkiego lądowania” polskiej gospodarki. Dzisiejsze dane sugerują jednak, że struktura wzrostu gospodarczego może mieć odmienną strukturę od tej dotychczas przez nas zakładanej. Nasz zaktualizowany scenariusz makroekonomiczny przedstawimy w najbliższej MAKROmapie.
Dzisiejsze dane o inflacji i PKB są naszym zdaniem neutralne dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.
