Stopy procentowe i nastawienie RPP bez zmian
Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej nie zmieniła dziś stóp procentowych (stopa referencyjna wynosi 0,10%). Zgodnie z komunikatem, RPP oczekuje ożywienia aktywności gospodarczej w najbliższych kwartałach, a głównym źródłem niepewności co do jego skali i tempa pozostaje dalszy przebieg pandemii w Polsce i za granicą. W tym kontekście Rada odnotowała, że wraz z rozprzestrzenianiem się kolejnych mutacji wirusa wzrosła niepewność dotycząca dalszego przebiegu pandemii. Podobnie jak w czerwcu br., w komunikacie podkreślono pozytywny wpływ działań ze strony polityki gospodarczej, w tym poluzowania polityki pieniężnej, na aktywność gospodarczą, która zdaniem Rady będzie wspierana również przez ożywienie w gospodarce światowej.
W komunikacie podtrzymane zostały sformułowania dotyczące znaczenia kursu złotego dla perspektyw sytuacji gospodarczej („tempo ożywienia gospodarczego w kraju będzie także uzależnione od dalszego kształtowania się kursu złotego”) oraz gotowości NBP do interwencji walutowych („w celu wzmocnienia oddziaływania poluzowania polityki pieniężnej na gospodarkę NBP może także stosować interwencje na rynku walutowym. Terminy oraz skala prowadzonych działań będą uzależnione od warunków rynkowych”).
Zgodnie z komunikatem NBP będzie kontynuował skup skarbowych papierów wartościowych i dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku (wartość dotychczas skupionych obligacji wyniosła 135,8 mld zł).
Oceniając krótkookresowe perspektywy inflacji Rada wskazała – podobnie jak przed miesiącem - na liczne czynniki podażowe (wzrost cen paliw i opłat za wywóz śmieci, wyższe ceny energii elektrycznej) jako czynniki niezależne od krajowej polityki pieniężnej, które przyczynią się do utrzymywania się inflacji powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego (2,5% +/- 1 pkt proc.). Zdaniem Rady, źródłem presji inflacyjnej są nadal związane z pandemią wyższe koszty funkcjonowania przedsiębiorstw, spowodowane rosnącymi kosztami transportu międzynarodowego i przejściowymi zakłóceniami w globalnych sieciach dostaw. W ocenie RPP wygaśnięcie wyżej wymienionych czynników przyczyni się do obniżenia inflacji w przyszłym roku, a „źródła i oczekiwany przejściowy charakter przekraczania przez inflację celu NBP”, a także „niepewność dotyczącą trwałości i skali ożywienia gospodarczego” stanowią wsparcie dla status quo w polityce pieniężnej.
W komunikacie podtrzymane zostały wprowadzone w czerwcu fragmenty sygnalizujące niskie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych w najbliższych miesiącach. Po pierwsze, akcentując podażowy charakter podwyższonej inflacji w Polsce, Rada ponownie przywołała w komunikacie fragment „Założeń polityki pieniężnej na rok 2021”, zgodnie z którym „inflacja – ze względu na szoki makroekonomiczne i finansowe – może okresowo kształtować się powyżej lub poniżej celu, w tym również poza określonym przedziałem odchyleń od celu”, a „reakcja polityki pieniężnej na szoki jest elastyczna i zależy od ich przyczyn oraz oceny trwałości ich skutków, w tym wpływu na procesy inflacyjne”. Po drugie, Rada podtrzymała fragment komunikatu, zgodnie z którym polityka pieniężna NBP „stabilizuje inflację na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym NBP w średnim okresie”. W naszej ocenie oznacza to, że Rada oczekuje powrotu inflacji w pobliże celu RPP w średnim terminie i zaostrzenie polityki pieniężnej nie jest obecnie konieczne. Ponadto, zapowiedziana w komunikacie kontynuacja strukturalnych operacji otwartego rynku sugeruje, że zdaniem Rady nawet niewielka korekta niekonwencjonalnej polityki pieniężnej (poprzedzająca ewentualną podwyżkę stóp) nie byłaby obecnie uzasadniona.
Lipcowa projekcja NBP: inflacja blisko celu RPP w II kw. 2022 r.
Zgodnie z lipcową projekcją NBP – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,8–4,4% w 2021 r. (wobec 2,7–3,6% w projekcji z marca 2021 r.), 2,5–4,1% w 2022 r. (wobec 2,0–3,6%) oraz 2,4–4,3% w 2023 r. (2,2–4,2%). Oznacza to, że zgodnie z projekcją średnioroczna inflacja ukształtuje się w latach 2021-2023 najprawdopodobniej wyraźnie powyżej celu inflacyjnego RPP (2,5%), choć poniżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu (3,5%). Z kolei oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 4,1–5,8% w 2021 r. (wobec 2,6–5,3% w marcowej projekcji), 4,2–6,5% w 2022 r. (wobec 4,0–6,9%) oraz 4,1–6,5% w 2023 r. (4,0–6,8%). Taki kształt projekcji sugeruje, że w latach 2021-2023 tempo wzrostu gospodarczego będzie zbliżone do 5%, co jest zgodne z naszymi oczekiwaniami.
Wyniki projekcji wskazują, że w średnim okresie inflacja w Polsce utrzyma się na poziomie wyraźnie przewyższającym cel inflacyjny RPP. Taki scenariusz jest niezgodny z przedstawioną wyżej oceną RPP, zgodnie z którą polityka pieniężna NBP stabilizuje inflację na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym. To z kolei oznacza, że większość członków RPP dostrzega znaczące ryzyko w dół dla przewidywanej w projekcji ścieżki inflacji w średnim terminie. Jednym ze źródeł tego ryzyka może być trudny do przewidzenia przebieg pandemii w najbliższych kwartałach. Więcej światła na ten problem rzucić może jutrzejsza konferencja prezesa NBP.
Oczekiwany w projekcji NBP poziom średniorocznej inflacji w 2022 r. jest zbliżony do naszej prognozy. Naszym zdaniem przewidywana w projekcji inflacja obniży się w II kw. do poziomu nieznacznie przewyższającego cel RPP, co będzie dla RPP ważnym argumentem na rzecz utrzymania stabilnych stóp procentowych w najbliższych miesiącach.
Podwyżki stóp procentowych wciąż odległe
Zarówno treść komunikatu po posiedzeniu RPP, jak i wyniki lipcowej projekcji inflacji wskazują, że Rada zamierza utrzymać stabilne stopy procentowe przez dłuższy czas mimo spodziewanej w najbliższych kwartałach podwyższonej inflacji. Choć w ubiegłotygodniowej wypowiedzi prezes NBP dopuścił początek zaostrzenia polityki pieniężnej „nie wcześniej niż jesienią br.”, uważamy, że ten scenariusz jest mało prawdopodobny ze względu na wysokie prawdopodobieństwo czwartej fali pandemii w IV kw., związane z relatywnie niskim wyszczepieniem populacji w Polsce. Wsparciem dla tej oceny jest przedstawiona w opisie dyskusji na majowym posiedzeniu RPP ocena większości członków RPP, zgodnie z którą podniesienie stóp procentowych „byłoby zasadne dopiero w sytuacji zakończenia pandemii”, a warunkami koniecznymi dla zacieśnienia polityki pieniężnej są również „utrwalenie się ożywienia gospodarczego oraz pojawienie się ryzyka nadmiernego wzrostu inflacji generowanego przez czynniki popytowe”.
Podtrzymujemy nasz scenariusz, zgodnie z którym RPP nie zmieni stóp procentowych do końca 2022 r. Uważamy, że jeśli – zgodnie z naszą prognozą – inflacja w II kw. 2022 r. obniży się do poziomu nieznacznie powyżej celu inflacyjnego NBP (2,5%) to członkowie Rady będą wówczas niechętni zacieśnianiu polityki pieniężnej (por. MAKROmapa z 5.07.2021). Ten argument jest istotny w kontekście zmiany składu RPP po zakończeniu jej obecnej kadencji (na początku 2022 r.). Nawet w przypadku potencjalnej zmiany składu RPP na bardziej jastrzębi, inflacja kształtująca się blisko celu będzie wówczas dla nowych członków Rady argumentem za stabilizacją stóp procentowych. Pierwszej podwyżki stopy referencyjnej z 0,10% do 0,25% oczekujemy w styczniu 2023 r. Dostrzegamy ryzyko materializacji scenariusza, w którym silniejsza presja płacowa i inflacyjna, a w konsekwencji wolniejszy powrót inflacji w kierunku celu w 2022 r., skłonią Radę do rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych w I poł. 2022 r., po wygaśnięciu czwartej fali pandemii.
Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady jest naszym zdaniem lekko negatywna dla kursu złotego i rentowności obligacji.
