Stopy procentowe bez zmian
Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej nie zmieniła dziś stóp procentowych (stopa referencyjna wynosi 0,10%). W komunikacie po posiedzeniu Rada podtrzymała ocenę, zgodnie z którą „w kolejnych miesiącach kontynuowane będzie ożywienie aktywności gospodarczej”, wspierane przez „poprawę koniunktury w otoczeniu polskiej gospodarki oraz działania ze strony polityki gospodarczej, w tym poluzowanie polityki pieniężnej NBP”.Niezmieniony w porównaniu z czerwcowym komunikatem pozostał fragment dotyczący wpływu pandemii COVID-19 na perspektywy wzrostu gospodarczego: „skala oczekiwanego ożywienia aktywności może być ograniczana przez niepewność dotyczącą skutków pandemii, niższe dochody oraz słabsze niż w poprzednich latach nastroje podmiotów gospodarczych”. W komunikacie utrzymana została również ocena, zgodnie z którą „tempo ożywienia gospodarczego może być także ograniczane przez brak wyraźnego dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP”.
Lipcowa projekcja NBP: silny spadek PKB w 2020 r., wyraźny wzrost aktywności w latach 2021-2022
Przewidywana w lipcowej projekcji NBP ścieżka inflacji w latach 2020-2022 została – w porównaniu z projekcją marcową – zrewidowana w dół. Zgodnie z projekcją – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 2,9–3,6% w 2020 r. (wobec 3,1-4,2% w projekcji marcowej), 0,3–2,2% w 2021 r. (wobec 1,7-3,6%) oraz 0,6–2,9% w 2022 r. (1,3-3,4%). Oznacza to, że zgodnie z projekcją inflacja znajdzie się w latach 2021-2022 poniżej celu inflacyjnego RPP. W związku z silnym negatywnym wpływem pandemii COVID-19 na aktywność gospodarczą w Polsce w projekcji lipcowej znacząco zrewidowano trajektorię tempa wzrostu PKB. Oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale -7,2 – -4,2% w 2020 r. (wobec 2,5-3,9%w projekcji marcowej), 2,1–6,6% w 2021 r. (2,1-3,9%) oraz 1,9–6,0% w 2022 r. (1,8-3,7%). Taka ścieżka dynamiki PKB w latach 2020-2022 sugeruje, że polska gospodarka powróci do stanu równowagi makroekonomicznej (pełnego wykorzystania mocy wytwórczych) w 2022 r.
Kontynuacja strukturalnych operacji otwartego rynku
Zgodnie z komunikatem NBP będzie kontynuował skup skarbowych papierów wartościowych i dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku (wartość dotychczas skupionych obligacji wyniosła 101,3 mld zł). Jest to zgodne z naszym scenariuszem, w którym prowadzone przez NBP operacje, zapewniające finansowanie rządowych programów „tarczy antykryzysowej” i „tarczy finansowej”, będą stabilizować rentowności obligacji skarbowych w warunkach silnego wzrostu potrzeb pożyczkowych ze strony skarbu państwa, Polskiego Funduszu Rozwoju oraz Banku Gospodarstwa Krajowego. W konsekwencji, operacje te będą również czynnikiem stabilizującym kurs złotego, co jest zgodne z naszą prognozą spadku kursu EURPLN do poziomu 4,37 na koniec 2020 r.
Wyniki lipcowej projekcji NBP wsparciem dla naszej prognozy stóp procentowych
Lipcowa projekcja inflacji kreśli scenariusz wyraźnie głębszego od oczekiwań rynkowych i naszej prognozy spadku PKB w 2020 r. (ścieżka centralna wskazuje na spadek o 5,7%). Przypuszczamy, że główną przyczyną tak głębokiego spadku PKB w 2020 r. jest oczekiwane w projekcji NBP załamanie aktywności inwestycyjnej sektora publicznego i przedsiębiorstw w II kw. i II poł. 2020 r. Pełniejsza ocena struktury prognozowanego przez NBP wzrostu gospodarczego będzie możliwa po publikacji lipcowego Raportu o inflacji. Jednocześnie oczekiwana w projekcji ścieżka inflacji wskazuje, że w 2021 r. tempo wzrostu cen spadnie znacząco poniżej celu inflacyjnego RPP (2,5%) i utrzyma się wyraźnie poniżej tego celu w 2022 r. Uzasadnia to utrzymywanie łagodnej polityki pieniężnej przez dłuższy czas. Wyniki lipcowej projekcji inflacji stanowią zatem silne wsparcie dla naszej prognozy, zgodnie z którą pierwsza podwyżka stóp procentowych nastąpi w listopadzie 2022 r. (por. MAKROmapa z 13.07.2020).
Niekonwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej wciąż na stole
Powstaje pytanie, dlaczego mimo wyraźnie niższej od celu RPP inflacji oczekiwanej w latach 2021-2022 Rada nie zdecydowała się dziś na dalsze łagodzenie polityki pieniężnej z wykorzystaniem narzędzi niekonwencjonalnych. Pytanie to jest szczególnie zasadne w kontekście treści komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady, zgodnie z którym „działania NBP ograniczają ryzyko obniżenia się inflacji poniżej celu inflacyjnego NBP w średnim okresie”. Sugeruje to, że większość członków RPP nie utożsamia się z wynikami lipcowej projekcji, a przyczyną takiej sytuacji może być niepewność dotycząca skali presji inflacyjnej w dłuższej perspektywie. Alternatywnym wyjaśnieniem braku reakcji RPP na wyniki projekcji może być niechęć do dalszego niekonwencjonalnego łagodzenia polityki pieniężnej bez mocnych sygnałów napływających z realnej sfery gospodarki i potwierdzających załamanie aktywności inwestycyjnej firm. Mimo braku złagodzenia polityki pieniężnej przez RPP na dzisiejszym posiedzeniu podtrzymujemy nasz scenariusz, zgodnie z którym w najbliższych miesiącach RPP zdecyduje się na zastosowanie niekonwencjonalnych narzędzi polityki monetarnej. Za najbardziej prawdopodobne uznajemy obecnie wprowadzenie przez RPP tzw. forward guidance we wrześniu br., a więc zapowiedzi utrzymywania stopy referencyjnej NBP na poziomie zbliżonym do zera przez dłuższy czas (por. MAKROmapa z 13.07.2020). W przypadku wystąpienia drugiej fali epidemii COVID-19 i towarzyszącego jej wzrostu niepewności oraz pogorszenia klimatu inwestycyjnego Rada może również zdecydować się na działania zmierzające do pobudzenia akcji kredytowej i popytu zbliżone do tych, które podejmowały w ostatnich latach banki centralne realizujące politykę pieniężną w warunkach zbliżonych do zera stóp procentowych.
Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady oraz wyniki lipcowej projekcji inflacji są naszym zdaniem lekko negatywne dla kursu złotego.
