Projekcja NBP wyklucza szybkie obniżki stóp procentowych

Stopy procentowe bez zmian

Rada Polityki Pieniężnej podjęła dziś decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna NBP wynosi 5,75%). Decyzja RPP była zgodna z naszą prognozą i konsensusem rynkowym. W dzisiejszym komunikacie Rada podtrzymała swoją ocenę, że „pomimo obserwowanego ożywienia gospodarczego, presja popytowa i kosztowa w polskiej gospodarce pozostają relatywnie niskie, co w warunkach osłabionej koniunktury i niższej presji inflacyjnej za granicą oddziałuje w kierunku ograniczenia krajowej presji inflacyjnej”. Zdaniem Rady czynnikiem oddziałującym w kierunku zwiększenia presji inflacyjnej pozostaje wyraźny wzrost wynagrodzeń. W ocenie Rady wzrost cen energii przyczyni się do wzrostu inflacji w najbliższych kwartałach i, w konsekwencji, dynamika cen ukształtuje się powyżej celu inflacyjnego NBP (2,5% +/- 1 pkt proc.). Rada oczekuje, że po wygaśnięciu wpływu wyższych cen energii na inflację powinna ona obniżyć się do poziomu celu inflacyjnego. Rada zaakcentowała również niepewność związaną z wpływem wyższych cen energii na oczekiwania inflacyjne i podtrzymała swoją ocenę dotyczącą adekwatności obecnego poziomu stóp procentowych, który „sprzyja realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie”. W komunikacie powtórzono również ocenę dotyczącą przyszłego poziomu stóp procentowych, który zależeć będzie od „napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej”.

Projekcja NBP: w 2025 r. dynamika PKB i inflacja znacząco wzrosną

Zgodnie z lipcową projekcją NBP – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP oraz uwzględniającą dane dostępne do 14 czerwca 2024 r. – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,1 – 4,3% w 2024 r. (2,8 – 4,3% w projekcji z marca 2024 r.) oraz 3,9 – 6,6% w 2025 r. (2,2 – 5,0%) i 1,3 – 4,1% (1,5 – 4,3%) w 2026 r. Oczekiwana w projekcji inflacja w 2024 r. została zatem zrewidowana nieznacznie w górę względem ścieżki przedstawionej w marcu. Naszym zdaniem taka zmiana była spowodowana głównie uwzględnieniem przez NBP ograniczenia działań osłonowych w zakresie cen energii od lipca br. do końca horyzontu projekcji. Spodziewany w projekcji silny wzrost inflacji w 2025 r. jest – w świetle efektów wysokiej bazy dla cen energii – zaskakujący i wymaga pogłębionej analizy po opublikowaniu przez NBP szczegółowych wyników projekcji. Z kolei oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 2,3 – 3,7% w 2024 r. (wobec 2,7 – 4,3% w projekcji z marca 2024 r.), 2,8 – 4,8% w 2025 r. (wobec 3,2 – 5,3%) oraz 1,9 – 4,3% w 2026 r. (2,0 – 4,5% ). Przewidywana w projekcji ścieżka wzrostu PKB w latach 2024-2025 została zatem obniżona w porównaniu z projekcją marcową, do czego naszym zdaniem przyczynił się głównie niższy punkt startowy (wzrost gospodarczy w II kw. ukształtował się najprawdopodobniej znacząco poniżej oczekiwanego w marcowej projekcji). Tym samym lipcowa projekcja NBP kreśli scenariusz znaczącego zwiększenia dynamiki cen w najbliższych kwartałach oraz utrzymywania się inflacji wyraźnie powyżej celu do 2025 r. Takiemu profilowi oczekiwanej inflacji będzie, zgodnie z projekcją, towarzyszyć przyspieszenie wzrostu gospodarczego w latach 2024-2025, a następnie wyraźne obniżenie dynamiki PKB w 2026 r.

Krótkookresowe perspektywy inflacji wykluczają szybkie obniżki stóp procentowych

Naszym zdaniem zarówno treść komunikatu po posiedzeniu RPP, jak i wyniki lipcowej projekcji inflacji NBP stanowią silne wsparcie dla naszego scenariusza stabilizacji stóp procentowych w najbliższych kwartałach. Pierwszej obniżki stóp oczekujemy w III kw. 2025 r. Uważamy, że w najbliższych miesiącach kluczowa dla wydźwięku komunikatów po posiedzeniach RPP i tonacji wypowiedzi członków RPP będzie skala wzrostu inflacji w lipcu (prognozujemy jej zwiększenie do 4,4% r/r wobec 2,6% w czerwcu, głównie na skutek wyższych cen prądu i gazu) oraz odpowiedź na pytanie, kiedy i przy jakim poziomie inflacja osiągnie maksimum lokalne. Zgodnie z naszą prognozą inflacja przekroczy 5% we wrześniu br., a maksimum lokalne dla dynamiki cen zostanie osiągnięte w marcu 2025 r. na poziomie 5,6% (por. MAKROmapa z 1.07.2024). Taka ścieżka prognozowanej inflacji będzie sprzyjać wzrostowi oczekiwań inflacyjnych, co będzie dla RPP ważnym argumentem na rzecz utrzymywania stabilnych stóp procentowych mimo spodziewanego w 2026 r. powrotu inflacji do celu NBP. Jutro odbędzie się konferencja prasowa A. Glapińskiego, która zapewne rzuci więcej światła na perspektywy polityki pieniężnej.

Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady i wyniki lipcowej projekcji NBP są naszym zdaniem lekko pozytywne dla kursu złotego i rentowności obligacji.