Ponownie wzrosło ryzyko wystąpienia technicznej recesji

Branże eksportowe jedynym motorem produkcji przemysłowej

Zgodnie z danymi GUS produkcja sprzedana przemysłu w przedsiębiorstwach zatrudniających powyżej 9 osób spadła w marcu o 2,9% r/r wobec spadku o 1,0% r/r w lutym, kształtując się poniżej konsensusu rynkowego (-1,9%) i naszej prognozy (-0,7%). Po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych produkcja przemysłowa zmniejszyła się w marcu o 1,0% m/m.

Jedynym segmentem przemysłu, który oddziaływał w kierunku wzrostu produkcji ogółem były branże eksportowe. Dynamika produkcji w tych firmach zwiększyła się do 3,5% r/r w marcu wobec 2,1% w lutym. Branże, w których większość sprzedaży skierowana jest za granicę pozostają zatem odporne na dekoniunkturę u głównych partnerów handlowych Polski (por. MAKROmapa z 24.04.2023). Wzrost produkcji był napędzany głównie przez takie kategorie jak „pojazdy samochodowe, przyczepy i naczepy” (36,5% r/r), „urządzenia elektryczne” (20,3%), „pozostały sprzęt transportowy” (16,8%) oraz „maszyny i urządzenia” (16,0%). Silnym wsparciem dla aktywności w tych branżach była redukcja zaległości produkcyjnych przy mniej dotkliwych brakach surowców i komponentów. Jednocześnie w firmach powiązanych z budownictwem (-1,1% r/r w marcu wobec -0,4% w lutym) i branżach pozostałych (-5,3% wobec -2,9%) odnotowano pogłębienie spadku produkcji w ujęciu rocznym, co jest odzwierciedleniem słabego popytu krajowego (konsumpcyjnego i inwestycyjnego). Należy też zwrócić uwagę, że ważnym czynnikiem oddziałującym w kierunku spadku dynamiki produkcji przemysłowej ogółem (o 2,2 pkt. proc. pomiędzy lutym i marcem) była niższa produkcja w energetyce.

Podtrzymujemy ocenę, że wyraźnego przyspieszenia dynamiki produkcji w branżach nieeksportowych można oczekiwać dopiero w II poł. br., gdy postępująca dezinflacja przyczyni się do zwiększenia realnej dynamika płac i konsumpcji, a inwestycje publiczne, współfinansowane ze środków unijnych, wyraźnie przyspieszą. W II poł. br. spodziewamy się również przyspieszenia wzrostu produkcji w branżach eksportowych, dla której wsparciem będzie oczekiwane ożywienie gospodarcze w strefie euro.

Produkcja budowlano-montażowa wyraźnie poniżej oczekiwań

Zgodnie z danymi GUS produkcja budowlano-montażowa zmniejszyła się w marcu o 1,5% r/r wobec wzrostu o 6,7% w lutym, co było wyraźnie poniżej konsensusu rynkowego (0,9%) i naszej prognozy (2,5%). W kierunku zmniejszenia dynamiki produkcji budowlano-montażowej oddziaływał efekt wysokiej bazy sprzed roku. Z uwagi na ten efekt, spadek dynamiki produkcji budowlano-montażowej odnotwany został we wszystkich trzech głównych kategoriach – „budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej” (9,5% w marcu wobec 21,5% w lutym), „wznoszenie budynków” (-10,5% wobec -2,8%) oraz „roboty budowlane specjalistyczne” (-2,7% wobec 4,3%). Efekty statystyczne utrudniają wnioskowanie na temat tendencji w budownictwie na podstawie dynamik rocznych. Niemniej jednak po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych produkcja budowlano-montażowa ogółem zmniejszyła się w marcu o 2,0% m/m wskazując na wyraźny spadek aktywności.

Krótkoterminowe perspektywy dla budownictwa nadal wyglądają niekorzystnie. Zgodnie z wynikami badania koniunktury GUS, wskaźnik oczekiwanej (w horyzoncie 3 miesięcy) produkcji budowlano-montażowej ustabilizował się w I kw. 2023 r. na najniższym poziomie od listopada 2020 r. Ponadto, opublikowane dzisiaj przez GUS dane, wskazują na utrzymujący się silny spadek pozwoleń na budowę (-33,0% r/r w marcu) oraz rozpoczętych budów domów (-22,5%), co sygnalizuje nadal słabą koniunkturę w budownictwie mieszkaniowym. Do ożywienia sytuacji w tym segmencie może dojść dopiero w horyzoncie kilku miesięcy z uwagi na uruchomienie programu Bezpieczny Kredyt 2%. Zwiększony popyt na mieszkania jest już widoczny we wzroście liczby osób wnioskujących o kredyt mieszkaniowy (o 16,8% względem lutego br.). Niemniej jednak należy pamiętać, że jest ona nadal wyraźnie niższa (o 57,6%) w porównaniu do marca 2022 r. Natomiast relatywnie wysoka, dodatnia dynamika przypadku kategorii „budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej” wynika z dążenia jednostek sektora finansów publicznych do wykorzystania i rozliczenia w br. środków unijnych dostępnych w ramach poprzedniej wieloletniej perspektywy finansowej UE 2014-2020 (por. MAKROmapa z 13.02.2023).

Pogłębiający się spadek realnej sprzedaży detalicznej

Zgodnie z opublikowanymi dzisiaj danymi GUS dynamika nominalnej sprzedaży detalicznej w przedsiębiorstwach zatrudniających powyżej 9 osób zmniejszyła się w marcu do 4,8% r/r wobec 10,8% w lutym, kształtując się poniżej konsensusu rynkowego (7,4%) oraz naszej prognozy (6,0%). Sprzedaż detaliczna liczona w cenach stałych zmniejszyła się w marcu o 7,3% r/r wobec spadku o 5,0% w lutym, co jest jej najsilniejszym spadkiem od maja 2020 r., a więc okresu pierwszego lockdownu związanego z wybuchem pandemii COVID-19. Po wyeliminowaniu wpływu czynników sezonowych sprzedaż detaliczna w cenach stałych zmniejszyła się w marcu o 1,3% m/m.

Spadek sprzedaży detalicznej liczonej w cenach stałych w ujęciu rocznym miał w marcu szeroki zakres i został odnotowany w 7 z 8 raportowanych przez GUS kategorii (wszystkie poza „włóknem, odzieżą i obuwiem”). W naszej ocenie jest on efektem obniżającej się siły nabywczej gospodarstw domowych spowodowanej przez wysoką inflację. Ponadto, w kierunku spadku sprzedaży oddziaływał efekt wysokiej bazy sprzed roku związany z napływem uchodźców z Ukrainy i dokonywaniem zapasów przez gospodarstwa domowe w związku z wybuchem wojny w Ukrainie.

Opublikowane dzisiaj dane o sprzedaży detalicznej wskazujące na jej znaczący spadek są spójne z naszym scenariuszem zakładającym, że w I poł. br. obserwowane będzie wyraźne wyhamowanie konsumpcji. Dostrzegamy jednak ryzyko, że ostateczny spadek konsumpcji może okazać się silniejszy niż założony w naszej prognozie (-2,0% r/r w I kw. oraz -1,0% w II kw. wobec -1,5% w IV kw.). Warto jednocześnie odnotować, że pomimo bieżącego osłabienia popytu konsumpcyjnego, nastroje konsumentów dotyczące przyszłości są coraz lepsze. Wskaźnik koniunktury GUS „oczekiwane dokonywanie ważnych zakupów w horyzoncie 12 miesięcy” kształtował się w ciągu ostatnich kilku miesięcy w trendzie wzrostowym, a w kwietniu br. osiągnął najwyższą wartość od maja 2022 r. Optymizm konsumentów jest naszym zdaniem związany z malejącą inflacją i raportowanym w badaniach GUS oczekiwaniem jej dalszego spadku. Materializacja takiego scenariusza będzie stanowiła wsparcie dla przyspieszenia konsumpcji w II poł. br.

Wzrosło ryzyko wystąpienia technicznej recesji

Opublikowane dzisiaj marcowe dane o produkcji przemysłowej, sprzedaży detalicznej i produkcji budowlano-montażowej ukształtowały się poniżej oczekiwań. W rezultacie stanowią one ryzyko w dół dla na naszej prognozy dynamiki PKB w I kw. (-0,8% r/r wobec 2,0% w IV kw. ub.r.). Jednocześnie, w I kw. odnotowano spadek w porównaniu do IV kw. br. sprzedaży detalicznej (o 3,0%) i produkcji przemysłowej (o 0,5%) po wyeliminowaniu wpływu czynników sezonowych. Natomiast produkcja budowlano-montażowa zwiększyła się o 5,3% w analogicznym okresie. Zatem opublikowany dziś przez GUS zestaw danych sygnalizuje wzrost prawdopodobieństwa wystąpienia w Polsce tzw. technicznej recesji (spadku odsezonowanego PKB w dwóch kwartałach z rzędu) w okresie IV kw. 2022 r. – I kw. 2023 r.

Dzisiejsze dane sygnalizują ryzyko w dół dla naszej prognozy wzrostu PKB w br. (1,2% r/r wobec 4,9% w 2022 r.). Niemniej jednak nawet w przypadku materializacji takiego ryzyka, naszym scenariuszem bazowym pozostaje tzw. „miękkie lądowanie” polskiej gospodarki, zgodnie z którym dynamika PKB w Polsce w 2023 r. pozostanie dodatnia a silnemu spowolnieniu wzrostu gospodarczego nie będzie towarzyszyć znaczący wzrost bezrobocia.

Dzisiejsze dane są naszym zdaniem negatywne dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.