RPP podzielona w sprawie ujemnych realnych stóp procentowych

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej nie zmieniła dziś stóp procentowych (stopa referencyjna wynosi 1,50%). RPP podtrzymała ocenę, że "w świetle dostępnych danych i prognoz obecny poziom stóp sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną”. Podobnie jak w czerwcu Rada zaznaczyła w komunikacie, iż ze względu na "wygasanie efektów wyższych cen surowców na rynkach światowych, przy jedynie stopniowym zwiększaniu się wewnętrznej presji inflacyjnej związanej z poprawą krajowej koniunktury (…) ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego w średnim okresie jest ograniczone".

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami przewidywana w lipcowej projekcji NBP ścieżka inflacji w 2017 r. została - w porównaniu z projekcją marcową - zrewidowana w dół, a dynamika PKB w 2017 r. została podniesiona. Zgodnie z lipcową projekcją - przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP - inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 1,6%-2,3% w 2017 r. (wobec 1,6-2,5% w projekcji marcowej), 1,1-2,9% w 2018 r. (wobec 0,9-2,9%) oraz 1,3-3,6% w 2019 r. (wobec 1,2-3,5%). Oznacza to, że zgodnie z projekcją w latach 2017-2018, a więc w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, inflacja utrzyma się na poziomie niższym od celu inflacyjnego RPP (2,5%) i cel ten osiągnie dopiero w drugiej połowie 2019 r. Oczekiwana w projekcji dynamika PKB w latach 2017-2018 została podniesiona. Zgodnie z lipcową projekcją jego tempo znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,4-4,7% w 2017 r. (wobec 3,4-4,0% w projekcji marcowej), 2,5-4,5% w 2018 r. (wobec 2,2-4,5%) i 2,3-4,3% w 2019 r. (2,3-4,4%). W ocenie Rady, wyniki lipcowej projekcji wspierają ocenę, zgodnie z którą ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego w średnim okresie jest ograniczone.

Na konferencji po posiedzeniu Rady prezes NBP A. Glapiński podtrzymał wcześniej prezentowany pogląd, zgodnie z którym "z ogromnym prawdopodobieństwem" stopy NBP nie ulegną zmianie do końca 2018 r. Nawiązując do wyników badań ankietowych NBP stwierdził on, że mimo zniesienia wiz dla Ukraińców podróżujących do krajów UE stabilny napływ emigrantów z Ukrainy do Polski będzie się utrzymywał. W konsekwencji, presja płacowa pozostanie ograniczona. W jego ocenie w połowie 2018 r. w RPP zacznie się "ożywiona dyskusja" na temat potrzeby zaostrzenia polityki monetarnej, co będzie spowodowane perspektywą powrotu inflacji do celu RPP (2,5%) w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Prezes NBP ponownie zaakcentował, że "jak na razie" nie ma negatywnych konsekwencji utrzymujących się ujemnych realnych stóp procentowych. Jednak obecny na konferencji członek Rady, E. Gatnar, zaznaczył, że ujemne realne stopy są powodem do niepokoju, gdyż są czynnikiem zmniejszającym skłonność do oszczędzania. Naszym zdaniem przywoływany w ostatnich miesiącach przez członków RPP problem oddziaływania ujemnych realnych stóp procentowych na gospodarkę (por. MAKROpuls z 7.06.2017) stanowi główną oś sporu w RPP. Oczekujemy, że w drugiej połowie br., wraz z przejściowym spadkiem inflacji, rola tego czynnika jako argumentu na rzecz zaostrzenia polityki pieniężnej zmaleje.

Przytoczone powyżej wypowiedzi członków Rady wskazują, że nastawienie RPP w polityce pieniężnej nie zmieniło się istotnie w porównaniu do tego prezentowanego po czerwcowym posiedzeniu. Stanowią one jednocześnie wsparcie dla naszej prognozy stóp NBP, zgodnie z którą w warunkach utrzymywania się inflacji znacząco poniżej celu inflacyjnego, RPP utrzyma stopy procentowe na niezmienionym poziomie do listopada 2018 r. Silnym wsparciem dla naszej prognozy są opublikowane w ubiegłym tygodniu wstępne dane o czerwcowej inflacji (1,5% r/r wobec 1,9% w maju). Sygnalizują one znaczące ryzyko w dół dla naszej prognozy inflacji w II poł. 2017 r. oraz – ze względu na efekt obniżonej bazy - ryzyko w górę dla prognozowanej dynamiki cen w II poł. 2018 r. (por. MAKROmapa z 12.06.2017).

Naszym zdaniem treść komunikatu po posiedzeniu RPP oraz wypowiedzi prezesa NBP są neutralne dla kursu złotego i rentowności obligacji.