Mieszane dane o produkcji, poprawa perspektyw inwestycji

Produkcja przemysłowa nadal poniżej maksimum z października 2024 r.

Zgodnie z danymi GUS produkcja sprzedana przemysłu w przedsiębiorstwach zatrudniających powyżej 9 osób zwiększyła się w maju o 3,9% r/r wobec wzrostu o 1,2% w kwietniu, kształtując się poniżej konsensusu rynkowego (4,4%) i powyżej naszej prognozy (3,0%). Do zwiększenia rocznej dynamiki produkcji w maju przyczyniła się niska ubiegłoroczna baza (w maju ub. r. odsezonowana produkcja spadła o 1,0% m/m). Po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych produkcja przemysłowa zwiększyła się w maju o 0,2% m/m. Stanowi to duże zaskoczenie w świetle majowych wyników badań koniunktury PMI (por. MAKROmapa z 02.06.2025). Tym samym, mimo obserwowanego w ostatnich miesiącach wzrostu, produkcja przemysłowa była w maju o 2,4% niższa niż w swoim globalnym maksimum z października 2024 r.

Szeroki zakres wzrostu produkcji przemysłowej

Dynamika produkcji przemysłowej zwiększyła się we wszystkich trzech głównych segmentach przemysłu, tj. w branżach eksportowych (5,6% r/r w maju wobec 1,9% w kwietniu), w branżach powiązanych z budownictwem (11,2% wobec 1,8%) oraz w pozostałych branżach (1,6% wobec 0,7%). Na szczególną uwagę zasługuje poprawiająca się sytuacja w branżach eksportowych, gdzie produkcja przemysłowa wzrosła w ujęciu rocznym już trzeci miesiąc z rzędu. W maju dwucyfrowe tempo wzrostu produkcji odnotowano w kategoriach „maszyny i urządzenia” (+14,1% r/r) oraz „pozostały sprzęt transportowy” (+12,6%). W tym kontekście warto zwrócić uwagę na opublikowany dzisiaj wstępny indeks PMI dla niemieckiego przetwórstwa, który odnotował dalszy wzrost wspierany przez rosnące nowe zamówienia, w tym zamówienia eksportowe, oraz bieżącą produkcję. Poprawa sytuacji w niemieckim przetwórstwie będzie w najbliższych miesiącach sprzyjać większemu zapotrzebowaniu na dobra pośrednie wytwarzane w Polsce. Czynnikiem ryzyka dla ożywienia aktywności w branżach eksportowych pozostają podwyższona niepewność związana ze wzrostem napięć w światowym handlu.

Inwestycje wspierane przez restrukturyzację firm

W danych o produkcji przemysłowej na uwagę zasługuje utrzymująca się w ostatnich miesiącach wysoka dynamika produkcji dóbr inwestycyjnych (10,4% r/r w maju wobec 7,5% w kwietniu i 10,5% w marcu). W naszej ocenie wskazuje to inwestycje firm skierowane na restrukturyzację. Jest to spójne z naszą prognozą inwestycji ogółem, zgodnie z którą inwestycje ogółem zwiększą się o 7,4% w 2025 r. i w 2026 r. wobec spadku o 2,2% w 2024 r.

Produkcja budowlano-montażowa najniższa od 2021 r.

Dynamika produkcji budowlano-montażowej zwiększyła się w maju do -2,9% r/r wobec -4,2% w kwietniu, kształtując się poniżej konsensusu rynkowego (-2,5%) oraz powyżej naszej prognozy (-3,0%). Po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych produkcja budowlano-montażowa w maju br. zmniejszyła się o 0,5% m/m. Był to już piąty z rzędu spadek produkcji. W konsekwencji, majowa aktywność w budownictwie była najniższa od grudnia 2021 r. Dynamika produkcji budowlano-montażowej zwiększyła się w kategoriach „wznoszenie budynków” (-9,0% r/r w maju wobec -10,3% w kwietniu) oraz „budowa obiektów inżynierii lądowej i wodnej” (-1,4% wobec -8,3%). Tylko w przedsiębiorstwach zajmujących się „specjalistycznymi robotami budowalnymi” odnotowano spowolnienie wzrostu produkcji do 2,6% r/r w maju wobec 10,5% w kwietniu.

Ożywienie w budownictwie odsuwa się w czasie

Kontynuacja spadku produkcji budowlano-montażowej, a także jej struktura, sygnalizują, że ożywienie aktywności w budownictwie i inwestycjach przebiega wolniej niż oczekiwaliśmy. Podtrzymujemy jednak ocenę, że środki unijne, które napływają do Polski w ramach Krajowego Planu Odbudowy oraz Wieloletnich Ram Finansowych 2021-2027, będą dynamizować aktywność w budownictwie w najbliższych kwartałach. Nadal oczekujemy, że inwestycje infrastrukturalne będą głównym czynnikiem wzrostu produkcji budowlano-montażowej, a rola inwestycji mieszkaniowych gospodarstw domowych oraz inwestycji przedsiębiorstw pozostanie ograniczona. Niekorzystne czynniki podażowe, takie jak malejąca podaż pracy oraz ograniczona dostępność niektórych materiałów, będą spowalniać ożywienie w budownictwie, jednak wyraźny wpływ tych czynników zaznaczy się dopiero w 2026 r. (por. MAKROmapa z 14.04.2025).

Utrzymuje się spadek zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw

Zgodnie z opublikowanymi dziś danymi GUS, dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw nie zmieniła się w maju w porównaniu do kwietnia i wyniosła -0,8% r/r, kształtując się poniżej oczekiwań rynku zgodnych z naszą prognozą (-0,7%). W ujęciu miesięcznym zatrudnienie zmniejszyło się w maju o 13,5 tys. osób. Tym samym był to najsilniejszy spadek zatrudnienia w maju od wybuchu pandemii. Był on sugerowany przez dane GUS wskazujące na rekordową liczbę osób planowanych do zwolnienia w ramach zwolnień grupowych na koniec kwietnia br. (74,1 tys. osób, w tym 58,6 tys. z sektora publicznego). Spadek zatrudnienia miał szeroki zakres, przy czym w ujęciu bezwzględnym był on skoncentrowany w przetwórstwie, gdzie wyniósł on 5,8 tys. osób. Uważamy, że w kolejnych miesiącach utrzyma się obserwowana w ostatnich kwartałach tendencja do spadku zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw będąca efektem oddziaływania niekorzystnych czynników podażowych (zmniejszającego się zasobu siły roboczej ze względu na osiąganie wieku emerytalnego przez roczniki z wyżu demograficznego) oraz popytowych (słabego popytu zewnętrznego, niskiego stopnia wykorzystania mocy wytwórczych w przetwórstwie i związanego z tym niskiego popytu inwestycyjnego ze strony przedsiębiorstw), będących główną przyczyną redukcji zatrudnienia w przetwórstwie, handlu i usługach (por. MAKROmapa z 12.05.2025).

Przyspieszenie wzrostu realnego funduszu płac

Nominalna dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw zatrudniających powyżej 9 osób zmniejszyła się w maju do 8,4% r/r wobec 9,3% w kwietniu, kształtując się poniżej konsensusu rynkowego (8,8%) oraz naszej prognozy (9,0%). Zmniejszenie rocznej dynamiki wynagrodzeń wynikało z efektu wysokiej bazy sprzed miesiąca – w kwietniu odnotowano bowiem najwyższą miesięczną dynamikę płac od kwietnia 2019 r. W ujęciu realnym, tempo wzrostu wynagrodzeń w firmach zmniejszyło się do 4,2% r/r w maju wobec 4,8% w kwietniu, a dynamika realnego funduszu płac wzrosła w maju do 4,2% r/r wobec 4,0% w kwietniu i 2,3% r/r w I kw. Stanowi to lekkie ryzyko w górę dla naszej prognozy, zgodnie z którą dynamika konsumpcji obniżyła się w II kw. do 2,1% r/r wobec 2,5% w I kw.

Ryzyko w górę dla naszej prognozy wzrostu PKB

Opublikowane dzisiaj majowe dane o produkcji przemysłowej, produkcji budowlano-montażowej oraz wynagrodzeniach i zatrudnieniu w sektorze przedsiębiorstw sygnalizują ryzyko w górę dla naszej prognozy wzrostu gospodarczego w II kw. (2,9% r/r wobec 3,2% w I kw.) oraz w całym 2025 r. (3,1% wobec 2,9% w 2024 r.). Jednocześnie dostrzegamy rosnące ryzyko, że Rada Polityki Pieniężnej nie zdecyduje się na obniżkę stóp procentowych o 50pb w lipcu. Uważamy, że łączny wydźwięk opublikowanych dzisiaj danych z polskiej gospodarki jest neutralny dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.