Kolejna obniżka stóp procentowych

Kolejna obniżka stóp procentowych

Rada Polityki Pieniężnej podjęła dziś decyzję o obniżeniu stóp procentowych o 25 pb (stopa referencyjna NBP wynosi 4,25%). Decyzja RPP była zgodna z oczekiwaniami rynkowymi i naszą prognozą. W komunikacie opublikowanym po posiedzeniu Rada ponownie wskazała, że „perspektywy aktywności i inflacji na świecie obarczone są niepewnością, w tym w związku ze zmianami polityki handlowej”, sygnalizując potencjalnie negatywny wpływ polityki celnej administracji D. Trumpa na światowy wzrost gospodarczy. Rada podkreśliła również, że „biorąc pod uwagę obniżenie się inflacji oraz poprawę jej perspektyw w najbliższych kwartałach, w ocenie Rady uzasadnione stało się dostosowanie poziomu stóp procentowych NBP”. Rada podtrzymała również ocenę dotyczącą przyszłego poziomu stóp procentowych, który zależeć będzie od „napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej”. Rada ponownie wskazała na trzy główne czynniki ryzyka dla niskiej inflacji, którymi są „kształt polityki fiskalnej, ożywienie popytu w gospodarce oraz podwyższona dynamika płac”. Naszym zdaniem, podobnie jak w październiku br., wydźwięk komunikatu po listopadowym posiedzeniu Rady nie jest jednoznaczny, a nastawienie RPP w polityce pieniężnej pozostaje nieczytelne.

Projekcja NBP przewiduje stabilną i zbliżoną do celu RPP inflację w latach 2026-2027

Zgodnie z listopadową projekcją NBP – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP oraz uwzględniającą dane dostępne do 15 października 2025 r. – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,6 – 3,7% w 2025 r. (3,5 – 4,4% w projekcji z lipca 2025 r.), 1,9 – 4,0% w 2026 r. (1,7 – 4,5%) oraz 1,1 – 4,1% w 2027 r. (0,9 – 3,8%). Oczekiwana w projekcji inflacja w latach 2026-2027 nie zmieniła się zatem istotnie w porównaniu z projekcją lipcową mimo prawdopodobnego obniżenia prognozowanych cen paliw związanego z odnotowanym w ostatnich miesiącach spadkiem cen ropy naftowej. Zgodnie z projekcją, do końca 2027 r. oczekiwana inflacja kształtuje się w paśmie odchyleń od celu inflacyjnego (2,5% +/- 1 pkt. proc.). Ponadto, zgodnie z projekcją, powrót inflacji w pobliże celu następuje najprawdopodobniej w I poł. 2027 r., a więc w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej (szczegółowe dane dotyczące projekcji NBP przedstawi w najbliższy piątek). Z kolei oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,1 – 3,8% w 2025 r. (wobec 2,9 – 4,3% w projekcji z lipca 2025 r.), 2,7 – 4,6% w 2026 r. (wobec 2,1 – 4,1%) oraz 1,5 – 3,7% w 2027 r. (1,3 – 3,7%). Przewidywany w projekcji wzrost gospodarczy w 2026 r. jest zatem szybszy niż oczekiwano w projekcji lipcowej, co jest związane z wyższym punktem startowym (wzrost PKB w III kw. br. był najprawdopodobniej wyraźnie wyższy od oczekiwanego w lipcowej projekcji NBP). Zarysowany w projekcji scenariusz dla dynamiki PKB w latach 2026-2027 jest zgodny z naszą prognozą.

Pora na pauzę w cyklu łagodzenia polityki pieniężnej

Treść komunikatu po posiedzeniu RPP wskazuje, że głównymi argumentami, które skłoniły Radę do złagodzenia polityki pieniężnej, było niższe od oczekiwań wstępne oszacowanie inflacji w październiku (2,8% r/r wobec konsensusu rynkowego na poziomie 3,0%), a także wyniki listopadowej projekcji NBP, wskazującej na ograniczoną presję inflacyjną w latach 2026-2027. Naszym zdaniem przestrzeń do obniżek stóp procentowych w najbliższych kwartałach pozostaje ograniczona, na co wskazuje oczekiwana w listopadowej projekcji stabilizacja inflacji w latach 2026-2027 na poziomie zbliżonym do celu RPP. Podtrzymujemy zatem nasz scenariusz, zgodnie z którym docelowy poziom stopy referencyjnej NBP, spójny z równowagą makroekonomiczną, wynosi 4,00%. W konsekwencji, kolejnej i ostatniej w cyklu obniżki stóp procentowych o 25 pb oczekujemy w I kw. 2026 r. Wsparciem dla tego scenariusza jest nasza krótkookresowa prognoza inflacji, zgodnie z którą dynamika cen, podbijana przez efekty niskiej bazy dla cen żywności i paliw, wzrośnie do 3,5% r/r w IV kw. 2026 r. Jutro odbędzie się konferencja prasowa A. Glapińskiego, która zapewne rzuci więcej światła na perspektywy polityki pieniężnej. Oczekujemy, że w trakcie konferencji prezes NBP będzie tonował oczekiwania na kolejną obniżkę stóp procentowych w grudniu br.

Dzisiejsza decyzja RPP o obniżeniu stóp procentowych oraz treść komunikatu po posiedzeniu Rady są naszym zdaniem neutralne dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.