RPP wciąż niechętna obniżkom stóp procentowych

Stopy procentowe bez zmian

Rada Polityki Pieniężnej podjęła dziś decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna NBP wynosi 5,75%). Decyzja RPP była zgodna z naszą prognozą i konsensusem rynkowym. Wsparciem dla naszej prognozy była utrzymująca się podwyższona inflacja w listopadzie, która zgodnie ze wstępnym szacunkiem GUS zmniejszyła się – najprawdopodobniej przejściowo - z 5,0% r/r w październiku do 4,6%. W dzisiejszym komunikacie Rada podtrzymała swoją ocenę, że „presja popytowa i kosztowa w polskiej gospodarce pozostają relatywnie niskie, co w warunkach osłabionej koniunktury i niższej presji inflacyjnej za granicą ogranicza krajową presję inflacyjną”. Rada ponownie wskazała na wyraźny wzrost cen nośników energii i wynagrodzeń oraz zmiany regulacyjne jako czynniki zwiększające presję inflacyjną. Rada podkreśliła również, że „w najbliższych kwartałach inflacja utrzyma się wyraźnie powyżej celu inflacyjnego NBP, do czego przyczynią się efekty wcześniejszego wzrostu cen energii, a także zaplanowane wzrosty stawek akcyzy i cen usług administrowanych”, co oznacza modyfikację oceny perspektyw inflacji w porównaniu z listopadem br. (w komunikacie po listopadowym posiedzeniu RPP wskazano na oczekiwany „podwyższony poziom inflacji w najbliższych kwartałach”). Rada zaakcentowała również czynniki niepewności dotyczące oczekiwanego horyzontu powrotu inflacji do celu związane z kształtowaniem się cen energii ze względu na ich prawdopodobne odmrożenie w II połowie 2025 r. oraz wpływem podwyższonej dynamiki cen energii na oczekiwania inflacyjne. Zdaniem Rady, „w średnim okresie – przy obecnym poziomie stóp procentowych NBP oraz w warunkach oczekiwanego stopniowego obniżania się dynamiki płac – inflacja powinna powrócić do celu NBP”, co jest zgodne z wynikami listopadowej projekcji NBP (por. MAKROpuls z 6.11.2024). W komunikacie powtórzono również ocenę dotyczącą przyszłego poziomu stóp procentowych, który zależeć będzie od „napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej”.

Obniżka stóp procentowych w II czy III kw. 2025 r.?

Treść komunikatu po posiedzeniu RPP jest zgodna z naszym scenariuszem stabilizacji stóp procentowych w najbliższych kwartałach. Wsparciem dla tego scenariusza jest nasza krótkoterminowa prognoza inflacji, zgodnie z którą tempo wzrostu cen utrzyma się na poziomie zbliżonym do 5% r/r do czerwca 2025 r. mimo oczekiwanego zamrożenia cen nośników energii w tym okresie. Naszym zdaniem inflacja osiągnie maksimum lokalne w marcu 2025 r. (aktualizację prognozy inflacji, obejmującej rok 2026, przedstawimy w najbliższej MAKROmapie). Podtrzymujemy naszą prognozę, zgodnie z którą pierwsza obniżka stóp nastąpi w III kw. 2025 r., a więc w okresie, w którym ze względu na efekt wysokiej bazy inflacja znacząco spadnie do poziomu zbliżonego do 3,5%, stanowiącego górną granicę dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego RPP (2,5% +/- 1 pkt proc.). Scenariusz ten jest zgodny z naszą zrewidowaną prognozą kursu złotego, zgodnie z którą kurs ten osłabi się wyraźnie w I kw. w związku z podjętymi przez nową administrację D. Trumpa działaniami zmierzającymi do ograniczenia wsparcia USA dla Ukrainy i szybkiego zawarcia rozejmu (por. MAKROmapa z 2.12.2024). Choć potencjalne zakończenie konfliktu mogłoby w dłuższym terminie stanowić czynnik stabilizujący rynki finansowe, procesy prowadzące do takiego porozumienia prawdopodobnie wywołają dalszą eskalację działań zbrojnych, związaną z próbą wzmocnienia pozycji negocjacyjnych przez obie strony konfliktu. Eskalacja ta będzie oddziaływać w kierunku zwiększenia zmienności na rynkach finansowych.

Czy członkowie RPP utożsamiają się z listopadową projekcją inflacji?

Nie wykluczamy jednak, że cykl obniżek stóp rozpocznie się w II kw. 2025 r., gdy inflacja przestanie rosnąć, a prognozy będą wskazywać na jej trwały i znaczący spadek w III kw., wspierany przez efekty wysokiej bazy. Na umiarkowanie wysokie prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza wskazują odnotowane w ostatnich tygodniach wypowiedzi prezesa NBP i niektórych członków RPP. Warto jednak podkreślić, że skrupulatna ocena wyników listopadowej projekcji inflacji NBP (sporządzonej przy założeniu stałych stóp procentowych do końca 2026 r.), wskazujących na powrót inflacji do celu RPP w drugiej połowie 2026 r., nie daje przestrzeni do jakichkolwiek obniżek stóp procentowych w całym horyzoncie projekcji. Sugeruje to, że część członków RPP nie utożsamia się z wynikami listopadowej projekcji inflacji, która w ich ocenie przewiduje zbyt wysoką presję inflacyjną do 2026 r. Jutro odbędzie się konferencja prasowa A. Glapińskiego, która zapewne rzuci więcej światła na perspektywy polityki pieniężnej.

Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady jest naszym zdaniem neutralna dla kursu złotego i rentowności obligacji.