NBP obniża prognozę wzrostu gospodarczego

Stopy procentowe bez zmian

Rada Polityki Pieniężnej podjęła dziś decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna NBP wynosi 5,75%). Decyzja RPP była zgodna z naszą prognozą i konsensusem rynkowym. Wsparciem dla naszej prognozy był odnotowany w październiku dalszy wzrost inflacji, która zgodnie ze wstępnym szacunkiem GUS zwiększyła się z 4,9% r/r we wrześniu do 5,0% (por. MAKROmapa z 4.11.2024). W dzisiejszym komunikacie Rada podtrzymała swoją ocenę, że „presja popytowa i kosztowa w polskiej gospodarce pozostają relatywnie niskie, co w warunkach osłabionej koniunktury i niższej presji inflacyjnej za granicą ogranicza krajową presję inflacyjną”. Rada ponownie wskazała na wyraźny wzrost cen nośników energii i wynagrodzeń oraz zmiany regulacyjne jako czynniki zwiększające presję inflacyjną. W ocenie Rady, ewentualne podniesienie cen energii na początku 2025 r. przyczyni się do wzrostu inflacji. Rada ponownie zaakcentowała niepewność związaną z wpływem wyższych cen energii na oczekiwania inflacyjne i podtrzymała swoją ocenę dotyczącą adekwatności obecnego poziomu stóp procentowych, który „sprzyja realizacji celu inflacyjnego w średnim okresie”. Zdaniem Rady, „po wygaśnięciu wpływu wzrostu cen energii oraz w warunkach oczekiwanego obniżenia dynamiki wynagrodzeń – przy obecnym poziomie stóp procentowych NBP – inflacja powinna powrócić do średniookresowego celu NBP”. W komunikacie powtórzono również ocenę dotyczącą przyszłego poziomu stóp procentowych, który zależeć będzie od „napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej”.

Projekcja NBP: niższa dynamika PKB, powrót do celu inflacyjnego nadal dopiero w 2026 r.

Zgodnie z listopadową projekcją NBP – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP oraz uwzględniającą dane dostępne do 15 października 2024 r. – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,6 – 3,7% w 2024 r. (3,1 – 4,3% w projekcji z lipca 2024 r.) oraz 4,2 – 6,6% w 2025 r. (3,9 – 6,6%) i 1,4 – 4,1% (1,3 – 4,1%) w 2026 r. Oczekiwana w projekcji inflacja w 2025 r. została zatem zrewidowana nieznacznie w górę względem ścieżki przedstawionej w lipcu. Rada podkreśliła jednak, że w projekcji założono dalsze uwolnienie cen nośników energii dla gospodarstw domowych na początku 2025 r. Naszym zdaniem, w świetle wypowiedzi przedstawicieli rządu, jest to scenariusz mało prawdopodobny i zgodnie z naszą prognozą inflacja w 2025 r. będzie znacząco niższa niż w projekcji NBP i wyniesie średniorocznie 4,3%. Warto również odnotować, że projekcja nadal kreśli scenariusz powrotu inflacji do celu RPP dopiero w 2026 r. Powrót ten następuje przy założeniu stabilnych stóp procentowych do końca 2026 r., co wskazuje na ograniczoną przestrzeń dla ich obniżenia. Z kolei oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 2,3 – 3,1% w 2024 r. (wobec 2,3 – 3,7% w projekcji z lipca 2024 r.), 2,4 – 4,3% w 2025 r. (wobec 2,8 – 4,8%) oraz 1,7 – 4,0% w 2026 r. (1,9 – 4,3%). Przewidywana w projekcji ścieżka wzrostu PKB w latach 2024-2025 została zatem wyraźnie obniżona w porównaniu z projekcją lipcową, do czego naszym zdaniem przyczynił się głównie niższy punkt startowy (naszym zdaniem wzrost gospodarczy w III kw. wyniósł 2,7% r/r wobec 3,1% oczekiwanego w lipcowej projekcji). W konsekwencji, zarysowany w projekcji scenariusz dla dynamiki PKB implikuje wyraźne spowolnienie wzrostu gospodarczego w II poł. 2024 r. a następnie jego znaczące przyspieszenie w 2025 r. Scenariusz ten jest zgodny z naszymi oczekiwaniami.

Wynik wyborów prezydenckich w USA sprzyja stabilizacji stóp procentowych w Polsce

Treść komunikatu po posiedzeniu RPP oraz wyniki listopadowej projekcji NBP stanowią wsparcie dla naszego scenariusza stabilizacji stóp procentowych w najbliższych kwartałach. Wsparciem dla tego scenariusza jest nasza krótkoterminowa prognoza inflacji, zgodnie z którą tempo wzrostu cen utrzyma się na poziomie zbliżonym do 5% r/r do czerwca 2025 r., osiągając maksimum lokalne na poziomie 5,4% w marcu 2025 r. Podtrzymujemy naszą prognozę, zgodnie z którą pierwsza obniżka stóp nastąpi w III kw. 2025 r., a więc w okresie, w którym ze względu na efekt wysokiej bazy inflacja znacząco spadnie do poziomu zbliżonego do 3,5%, stanowiącego górną granicę dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego RPP (2,5% +/- 1 pkt proc.). Dodatkowymi czynnikami wspierającymi nasz scenariusz stóp procentowych są ogłoszona przez rząd w październiku „Strategia migracyjna Polski na lata 2025-2030” (wskazująca na wyższe prawdopodobieństwo dalszego spadku liczby osób w wieku produkcyjnym w Polsce i utrzymania się podwyższonej presji płacowej w 2025 r.), a także zwycięstwo Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA, oddziałujące w kierunku osłabienia kursu złotego (por. MAKROmapa z 4.11.2024). Nie wykluczamy jednak, że cykl obniżek stóp rozpocznie się w II kw. 2025 r., gdy inflacja przestanie rosnąć, a prognozy będą wskazywać na jej trwały i znaczący spadek w III kw., wspierany przez efekty wysokiej bazy. Na rosnące prawdopodobieństwo rozpoczęcia przez RPP cyklu obniżek stóp procentowych w II kw. 2025 r. wskazywały ostatnie wypowiedzi prezesa NBP. Jutro odbędzie się konferencja prasowa A. Glapińskiego, która zapewne rzuci więcej światła na perspektywy polityki pieniężnej.

Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady oraz wyniki projekcji NBP są naszym zdaniem neutralne dla kursu złotego i rentowności obligacji.