RPP akceptuje długotrwale podwyższoną inflację

Stopy procentowe bez zmian

Rada Polityki Pieniężnej podjęła dziś decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna NBP wynosi 6,75%). Decyzja Rady była zgodna z naszą prognozą i konsensusem rynkowym. Na wysokie prawdopodobieństwo stabilizacji stóp wskazywały wypowiedzi prezesa NBP i niektórych członków RPP, sygnalizujące ich niechęć do zaostrzenia polityki pieniężnej mimo uporczywie wysokiej inflacji. W komunikacie po posiedzeniu Rada ponownie odnotowała, że „od kilku miesięcy obniżają się (…) ceny surowców oraz inflacja PPI, co sygnalizuje stopniowe osłabianie się zewnętrznych szoków podażowych” i „wraz z osłabieniem aktywności gospodarczej będzie (…) oddziaływać w kierunku obniżenia krajowej dynamiki cen dóbr konsumpcyjnych w kolejnych kwartałach”. Rada wskazała również, że „osłabienie koniunktury w otoczeniu polskiej gospodarki (…) będzie nadal wpływać ograniczająco na globalną inflację, co oddziaływać będzie również w kierunku niższej dynamiki cen w Polsce”. W ocenie Rady do spadku krajowej inflacji przyczynią się również „osłabienie tempa wzrostu PKB, w tym konsumpcji, następujące w warunkach istotnego obniżenia dynamiki kredytu”. Podobnie jak w lutym Rada uznała, że „ze względu na skalę i trwałość odziaływania obecnych szoków, które pozostają poza wpływem krajowej polityki pieniężnej, powrót inflacji do celu inflacyjnego NBP będzie następował stopniowo”. Rada ponownie zadeklarowała, że jej „dalsze decyzje (…) będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej”.

Projekcja NBP: powrót inflacji do celu wciąż bardzo odległy

Zgodnie z marcową projekcją NBP – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP oraz uwzględniającą dane dostępne do 28 lutego 2023 r. – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 10,2 – 13,5% w 2023 r. (11,1 – 15,3%), 3,9 – 7,5% w 2024 r. (4,1 – 7,6%) oraz 2,0 – 5,0% w 2025 r. (2,1 – 4,9%). Krótkookresowa ścieżka inflacji oczekiwanej w projekcji została zatem zrewidowana nieznacznie w dół względem prognozy przedstawionej w listopadzie. Taki profil oczekiwanej inflacji wskazuje, że średnioroczna inflacja w 2023 r. będzie dwucyfrowa, w 2024 r. ukształtuje się ona znacząco powyżej celu inflacyjnego RPP (2,5%), a jej powrót do celu nastąpi dopiero w drugiej połowie 2025 r. Odległy powrót inflacji do celu stanowi wsparcie dla naszej oceny, zgodnie z którą Rada nadal przywiązuje większą wagę do perspektyw wzrostu gospodarczego niż poziomu inflacji w średnim okresie. Oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale -0,1 – 1,8% w 2023 r. (-0,3 – 1,6%), 1,1 – 3,1% w 2024 r. (1,0 – 3,1%) oraz 2,0 – 4,3% w 2025 r. (1,8 – 4,4%). Projekcja kreśli zatem nadal scenariusz nieznacznie wyższego niż oczekiwano w listopadowej projekcji i zbliżonego do 1% wzrostu gospodarczego w 2023 r., a także jego stopniowego przyspieszenia w kolejnych latach.

Rada akceptuje długotrwale podwyższoną inflację

Brak reakcji polityki pieniężnej na wyniki marcowej projekcji inflacji, wskazującej na długotrwałe (i znacznie przekraczające horyzont oddziaływania polityki pieniężnej) utrzymywanie się inflacji znacząco powyżej celu NBP oznacza, że wysoka inflacja ma dla Rady nadal znaczenie drugorzędne i głównym celem polityki pieniężnej jest niedopuszczenie do nadmiernego spowolnienia wzrostu gospodarczego w najbliższych kwartałach. Podtrzymujemy ocenę, że prawdopodobieństwo powrotu przez Radę do podwyżek stóp procentowych w najbliższych miesiącach pozostaje niskie. Uważamy, że zasygnalizowanie przez Radę końca cyklu podwyżek, znajdujące odzwierciedlenie w zmianie tonacji komunikatu po posiedzeniu i wypowiedziach prezesa NBP, może nastąpić już w II kw. br. i będzie zdeterminowane przez tempo spadku inflacji w najbliższych miesiącach.

Podtrzymujemy prognozę, zgodnie z którą do końca 2023 r. stopy procentowe NBP nie ulegną zmianie mimo prognozowanego przez nas przejściowego wzrostu inflacji do 18,8% r/r w lutym br. Wyraźnemu wzrostowi inflacji w lutym towarzyszyć będzie bowiem dalszy spadek dynamiki PKB do -0,8% r/r wobec 2,0% w IV kw. 2022 r. Kombinacja rosnącej i wysokiej inflacji w lutym oraz napływających danych, wskazujących na spadek PKB w I kw. zarówno w ujęciu r/r, jak i kw./kw., będzie dla Rady argumentem na rzecz utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie. Więcej światła na krótkookresowe perspektywy stóp procentowych rzuci zaplanowana na jutro konferencja prezesa NBP.

Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady jest naszym zdaniem neutralna dla kursu złotego i rentowności obligacji.