Projekcja NBP nadal argumentem za zaostrzeniem polityki pieniężnej

Stopy procentowe bez zmian, wpływ szoków podażowych na inflację słabnie

Rada Polityki Pieniężnej podjęła dziś decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna NBP wynosi 6,75%). Decyzja Rady była zgodna z naszą prognozą i konsensusem rynkowym. W komunikacie po posiedzeniu Rada zwróciła uwagę na obniżenie się inflacji w czerwcu, w tym szacowany ponowny spadek inflacji bazowej. Znaczącym modyfikacjom uległ fragment komunikatu poświęcony wpływowi szoków podażowych na inflację – usunięto passus wskazujący na „przenoszenie na ceny dóbr konsumpcyjnych istotnego wzrostu kosztów, związanego z wcześniejszym silnym wzrostem cen surowców na rynkach światowych i zaburzeniami w globalnych łańcuchach dostaw”. Jednocześnie w komunikacie pozostawiono ocenę, zgodnie z którą utrzymujący się spadek inflacji PPI „sygnalizuje dalsze osłabianie się zewnętrznych szoków podażowych”. Zmiany te wskazują, że w ocenie Rady wpływ wywołanych przez pandemię i wojnę w Ukrainie szoków podażowych na inflację wygasa.

Rada nadal oczekuje stopniowego powrotu inflacji do celu

Podobnie jak w czerwcu Rada uznała, że „ze względu na skalę i trwałość odziaływania obecnych szoków, które pozostają poza wpływem krajowej polityki pieniężnej, powrót inflacji do celu inflacyjnego NBP będzie następował stopniowo”. Zdaniem Rady czynnikami oddziałującymi w kierunku spadku inflacji będą osłabienie koniunktury w otoczeniu polskiej gospodarki, spadek cen surowców, a także obniżenie dynamiki PKB, w tym konsumpcji, następujące w warunkach istotnego obniżenia dynamiki kredytu. Rada ponownie zadeklarowała, że jej „dalsze decyzje (…) będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej”.

Projekcja NBP nadal argumentem za zaostrzeniem polityki pieniężnej

Zgodnie z lipcową projekcją NBP – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP oraz uwzględniającą dane dostępne do 22 czerwca 2023 r. – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 11,1 – 12,7% w 2023 r. (10,2 – 13,5% w projekcji marcowej), 3,7 – 6,8% w 2024 r. (3,9 – 7,5%) oraz 2,1 – 5,1% w 2025 r. (2,0 – 5,0%). Krótkookresowa ścieżka inflacji oczekiwanej w projekcji została zatem zrewidowana nieznacznie w dół względem prognozy przedstawionej w marcu. Ponadto, wyniki projekcji wskazują, że inflacja w latach 2024-2025 ukształtuje się znacząco powyżej celu inflacyjnego RPP (2,5%), co naszym zdaniem stanowi argument na rzecz zaostrzenia polityki pieniężnej. Brak reakcji RPP na przewidywane w projekcji przestrzelenie celu inflacyjnego stanowi wsparcie dla naszej oceny, zgodnie z którą średniookresowe perspektywy inflacji mają dla Rady nadal znaczenie drugorzędne i głównym celem polityki pieniężnej jest niedopuszczenie do nadmiernego spowolnienia wzrostu gospodarczego w najbliższych kwartałach. Oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale -0,2 – 1,3% w 2023 r. (-0,1 – 1,8% w projekcji marcowej), 1,4 – 3,3% w 2024 r. (1,1 – 3,1%) oraz 2,1 – 4,4% w 2025 r. (2,0 – 4,3%). Projekcja kreśli zatem scenariusz nieznacznie niższego niż oczekiwano w marcowej projekcji i zbliżonego do 0,5% wzrostu gospodarczego w 2023 r., a także jego stopniowego przyspieszenia w kolejnych latach.

Funkcja reakcji RPP rozmyta, obniżki stóp w IV kw.

Zgodnie z naszym zrewidowanym scenariuszem, szybszy niż oczekiwaliśmy spadek inflacji w najbliższych miesiącach skłoni Radę do obniżenia stóp procentowych na posiedzeniach w październiku i listopadzie (łącznie o 50 pb). Scenariusz ten jest zgodny ze sformułowanym przez prezesa NBP na konferencji po czerwcowym posiedzeniu RPP warunkiem obniżki stóp (spadek inflacji do poziomu jednocyfrowego i pewność jej dalszego spadku w kolejnych kwartałach). Uważamy, że warunek ten zostanie spełniony w październiku, co pozwoli RPP obniżyć stopy przed wyborami parlamentarnymi.

Sformułowana przez prezesa NBP przesłanka obniżki stóp potwierdza, że powrót inflacji do celu RPP (2,5%) w średnim terminie nie jest obecnie celem nadrzędnym RPP. Przesłanka ta dopuszcza wspieranie polityki gospodarczej rządu poprzez obniżenie stóp procentowych nawet w warunkach podwyższonej inflacji i jej bardzo odległego powrotu do celu, opóźnianego przez oczekiwane ożywienie gospodarcze w 2024 r. Naszym zdaniem oznacza to, że w funkcji reakcji banku centralnego nastąpiły zmiany, które czynią politykę pieniężną mniej przejrzystą i mniej zrozumiałą dla otoczenia, a w konsekwencji mniej przewidywalną. Naszą zrewidowaną prognozę inflacji i stóp procentowych omówimy szerzej w najbliższej MAKROmapie.

Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady jest naszym zdaniem neutralna dla kursu złotego i rentowności obligacji.