Konsumpcja i inwestycje w II kw. rozczarowały

Zaskakująco silny spadek inwestycji w II kw.

Zgodnie z dzisiejszą publikacją GUS, tempo wzrostu PKB w II kw. wyniosło 3,1% r/r wobec 3,0% w I kw., co było zgodne z opublikowanym wcześniej wstępnym szacunkiem. Oczyszczony z wpływu czynników sezonowych PKB wzrósł w II kw. o 0,9% kw/kw wobec spadku o 0,1% w I kw.

Zaskoczeniem jest struktura wzrostu gospodarczego w II kw. Spadek inwestycji ogółem (-4,9% r/r) był głębszy niż oczekiwaliśmy (-3,9%). W naszej ocenie do znaczącego obniżenia dynamiki nakładów inwestycyjnych w II kw. (wobec -1,8% w I kw.) przyczyniło się głównie pogłębienie spadku inwestycji publicznych związane z wciąż niskim wykorzystaniem przez sektor publiczny środków unijnych dostępnych w ramach unijnej perspektywy finansowej 2014-2020. Choć nominalna dynamika inwestycji jednostek samorządu terytorialnego w II kw. była wyższa niż w I kw. (-52,0% r/r wobec –56,7%), dynamika nakładów inwestycyjnych realizowanych przez rząd była najprawdopodobniej wyraźnie niższa niż w I kw. Można również oczekiwać, że w II kw. tempo wzrostu inwestycji mieszkaniowych realizowanych przez gospodarstwa domowe nie uległo istotnemu przyspieszeniu. W konsekwencji, mimo wzrostu dynamiki inwestycji przedsiębiorstw zatrudniających co najmniej 50 osób w II kw. (por. MAKROmapa z 22.03.2016), inwestycje ogółem znacząco spadły.

Nieznaczne przyspieszenie wzrostu konsumpcji

Niespodzianką jest również jedynie nieznaczne przyspieszenie wzrostu konsumpcji prywatnej (z 3,2% r/r w I kw. do 3,3%). Oczekiwaliśmy znacznie silniejszego wzrostu dynamiki konsumpcji, wspieranej przez dobre dane o rynku pracy (wyraźnie szybszy wzrost realnego funduszu płac) oraz – w mniejszym zakresie - rozpoczęcie wypłat środków w ramach programu 500+ (w II kw. gros tych wypłat przypadło na czerwiec, co ograniczyło ich pozytywny wpływ na konsumpcję w całym kwartale). Niższa od oczekiwań dynamika spożycia prywatnego w II kw. sygnalizuje wzrost skłonności do oszczędzania gospodarstw domowych, które w odpowiedzi na wyraźną poprawę sytuacji na rynku pracy decydują się na odbudowę aktywów przynoszących wyższą niż depozyty oczekiwaną stopę zwrotu. Wsparciem dla takiej oceny jest odnotowany w II kw. wyraźny wzrost napływu środków do funduszy inwestycyjnych mierzony odsetkiem PKB. Efekt ten najprawdopodobniej utrzyma się w III kw.

Wkład przyrostu zapasów maleje

W strukturze wzrostu PKB w II kw. na uwagę zasługuje wyraźne przyspieszenie eksportu (10,9% r/r wobec 6,9% w I kw.), któremu towarzyszyło znacznie mniejsze zwiększenie dynamiki importu (z 9,3% do 9,9%). W efekcie, wkład eksportu netto do dynamiki PKB zwiększył się z -0,9 pkt. proc. w I kw. do 0,8 pkt. proc., stając się tym samym jedynym czynnikiem oddziałującym w kierunku przyspieszenia wzrostu gospodarczego. W II kw. odnotowano również znaczący wzrost zapasów (o 4,5 mld zł, najwyżej od IV kw. 2013 r.). Wkład zapasów do rocznej dynamiki PKB był dodatni czwarty kwartał z rzędu, jednak w porównaniu z I kw. zmniejszył się z 1,3 do 0,5 pkt. proc.

Znaczące ryzyko w dół dla prognozy wzrostu w II półroczu

Struktura wzrostu PKB w II kw. sygnalizuje znaczące ryzyko w dół dla naszej prognozy dynamiki PKB w II poł. br. i w całym 2016 r. Zwiększenie dynamiki inwestycji ogółem w III kw. będzie najprawdopodobniej mniejsze niż oczekiwaliśmy, głównie ze względu na silniejsze od prognoz wyhamowanie inwestycji publicznych. Z kolei wspomniany wyżej prawdopodobny wzrost skłonności gospodarstw domowych do oszczędzania wskazuje, że przyspieszenie wzrostu konsumpcji w III kw., związane z poprawą sytuacji na rynku pracy i efektem 500+, będzie mniejsze niż zakładaliśmy. Nasze zrewidowane prognozy na lata 2016-2017 przedstawimy w najbliższej MAKROmapie.

Dane o PKB nie skłonią RPP do obniżenia stóp procentowych

Dzisiejsze dane o strukturze PKB w II kw., wskazujące na pogłębienie spadku inwestycji i brak wyraźnego przyspieszenia spożycia prywatnego, sygnalizują zmniejszenie presji inflacyjnej w horyzoncie najbliższych kwartałów. W konsekwencji, są one lekko negatywne dla kursu złotego i pozytywne dla cen obligacji. Nie spodziewamy się jednak, że dane o PKB w II kw. skłonią RPP rozluźnienia polityki pieniężnej lub zmiany nastawienia na łagodne na wrześniowym posiedzeniu. Uważamy, że dla większości członków RPP kluczowymi argumentami przemawiającymi na rzecz utrzymania status quo w polityce monetarnej będą potrzeba utrzymania stabilności sektora finansowego oraz niska – w ich ocenie – skuteczność polityki pieniężnej jako narzędzia pobudzania koniunktury w warunkach bardzo niskich stóp procentowych.