Silny przyrost zapasów ratuje wzrost gospodarczy

Finalny odczyt zgodny ze wstępnym szacunkiem

Zgodnie z finalnym szacunkiem GUS, dynamika PKB w Polsce zmniejszyła się do 2,7% r/r w III kw. br. wobec 3,2% r/r w II kw. 2024 r., kształtując się zgodnie ze wstępnym szacunkiem i naszą prognozą oraz poniżej wcześniejszych oczekiwań rynkowych (2,9%). Kwartalna dynamika PKB oczyszczona z wpływu czynników sezonowych zmniejszyła się w III kw. do -0,1% kw/kw (rewizja w górę z -0,2%) wobec 1,2% w II kw. Tym samym finalny szacunek potwierdził, że PKB obniżył się w III kw. w ujęciu kw/kw po raz pierwszy od II kw. 2023 r.

Szeroki zakres spowolnienia wzrostu gospodarczego

Do obniżenia dynamiki PKB pomiędzy II kw. a III kw. przyczyniły się niższe wkłady konsumpcji (0,2 pp. w III kw. wobec 2,6 pp. w II kw.), wydatków rządowych (0,8 pp. wobec 2,2 pp.), inwestycji (0,0 pp. wobec 0,5 pp.) oraz eksportu netto (-1,5 pp. wobec -1,3 pp.), podczas gdy przeciwny wpływ miał wyższy wkład zapasów (3,2 pp. wobec -0,8 pp.). Tym samym głównym źródłem wzrostu gospodarczego w III kw. był przyrost zapasów, podczas gdy w poprzednich dwóch kwartałach była to konsumpcja.

Wyraźne wyhamowanie dynamiki konsumpcji

W danych na szczególną uwagę zasługuje wyraźne obniżenie dynamiki konsumpcji (0,3% r/r w III kw. wobec 4,6% w II kw.). Do spowolnienia wzrostu konsumpcji przyczyniło się naszym zdaniem znaczące obniżenie realnej dynamiki płac w gospodarce narodowej do 8,6% r/r w III kw. wobec 11,9% w II kw., oddziałujące w kierunku silnego spadku realnej dynamiki funduszu płac w gospodarce i wolniejszego wzrostu popytu na towary i usługi. Dodatkowym czynnikiem spowalniającym wzrost konsumpcji w III kw. było zaskakująco silne obniżenie dynamiki sprzedaży towarów we wrześniu br., sygnalizujące znaczące obniżenie skłonności gospodarstw domowych do konsumpcji, wzmocnione przez negatywny wpływ powodzi w Polsce na wydatki gospodarstw domowych (por. MAKROpuls z 22.10.2024).

Tendencje recesyjne w światowym przetwórstwie osłabiają wzrost gospodarczy w Polsce

W III kw. doszło do obniżenia zarówno dynamiki eksportu (-0,7% r/r w III kw. wobec 2,9% w II kw.) jak i importu (1,9% wobec 5,7%). W naszej ocenie zmniejszenie dynamiki eksportu jest w znacznym stopniu związane z utrzymującymi się tendencjami recesyjnymi w światowym przetwórstwie. Oddziałują one w kierunku obniżenia popytu na dobra pośrednie wytwarzane w Polsce w ramach międzynarodowych łańcuchów dostaw. Z kolei spadek dynamiki importu odzwierciedla spowolnienie popytu krajowego obrazowane silnym wyhamowaniem wzrostu konsumpcji oraz inwestycji.

Silny przyrost zapasów ratuje wzrost gospodarczy

W danych warto odnotować również wyraźnie wyższy wkład przyrostu zapasów, który w pewnym stopniu wynikał z efektów niskiej bazy sprzed roku. Skala przyrostu zapasów, w połączeniu z silniejszym od oczekiwań wyhamowaniem wzrostu konsumpcji i inwestycji sugeruje jednak, że część firm przeszacowała popyt, co doprowadziło do pojawienia się nieplanowanych zapasów dóbr finalnych. Wsparcie dla takiej oceny stanowi odnotowany w sierpniu i we wrześniu wzrost składowej indeksu PMI dla zapasów wyrobów gotowych powyżej granicy 50 pkt. po raz pierwszy od marca 2024 r. Jednocześnie silny przyrost zapasów stanowi zaskoczenie w świetle wyników Szybkiego Monitoringu NBP, które wskazywały na spadek zapasów wśród ankietowanych firm, w tym odsetka firm informujących o problemie nadmiernych zapasów wyrobów gotowych.

Umiarkowane tempo wzrostu gospodarczego w IV kw.

Po publikacji lepszych od oczekiwań danych o październikowej produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej dostrzegamy lekkie ryzyko w górę dla naszej prognozy zakładającej dalsze spowolnienie wzrostu gospodarczego w IV kw. (do 2,5% r/r wobec 2,7% w III kw.). W 2025 r. oczekujemy łagodnego przyspieszenia wzrostu gospodarczego w Polsce, wspieranego przez spodziewane ożywienie gospodarcze w strefie euro i rosnącą absorpcję środków unijnych napływających do Polski w ramach KPO i Funduszu Spójności.

Dzisiejsze, zgodne ze wstępnym szacunkiem dane o PKB są naszym zdaniem neutralne dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.