Polska gospodarka weszła w fazę ożywienia

Dane o PKB powyżej wstępnego szacunku

Zgodnie z finalnym szacunkiem GUS, dynamika PKB zmniejszyła się do 0,5% r/r w III kw. b.r. wobec -0,6% r/r w II kw., kształtując się nieznacznie powyżej wstępnego szacunku (0,4%) i zgodnie z naszą prognozą. Kwartalna dynamika PKB oczyszczona z wpływu czynników sezonowych zwiększyła się w III kw. do 1,5% kw/kw wobec 0,3% w II kw. Tym samym III kw. był już trzecim kwartałem z rzędu, w którym odnotowano wzrost odsezonowanego PKB.

Eksport netto pozostaje głównym źródłem wzrostu PKB

W kierunku zwiększenia dynamiki PKB pomiędzy II a III kw. oddziaływały wyższe wkłady eksportu netto (5,9 pkt. proc. w III kw. wobec 2,1 pkt. proc. w II kw.), konsumpcji prywatnej (0,5 pkt. proc. wobec -1,6 pkt. proc.) oraz wydatków rządowych (0,6 pkt. proc. wobec 0,4 pkt. proc.). Przeciwny wpływ miały niższe wkłady przyrostu zapasów (-7,7 pkt. proc. wobec -3,0 pkt. proc.) oraz inwestycji (1,2 pkt. proc. wobec 1,5 pkt. proc.). Tym samym głównym źródłem wzrostu gospodarczego w III kw., podobnie jak w II kw., był eksport netto. Zwiększenie wkładu eksportu netto do wzrostu PKB w III kw. wynikało z silniejszego spadku dynamiki importu (-20,3% w III kw. wobec -6,8% w II kw.) od dynamiki eksportu (-11,0% r/r wobec -3,2%). Tendencje te były wcześniej sygnalizowane przez napływające w ostatnim kwartale dane wskazujące na rosnącą nadwyżkę handlową Polski (por. m.in. MAKROmapa z 20.11.2023).

Konsumpcja prywatna znów na plusie

W danych na uwagę zasługuje również zwiększenie dynamiki konsumpcji prywatnej (0,8% r/r w III kw. wobec -2,8% w II kw.), w znacznym stopniu powiązane ze spadkiem inflacji i wzrostem realnych wynagrodzeń gospodarstw domowych. W kierunku wzrostu dynamiki konsumpcji oddziaływało również ustąpienie efektu wysokiej ubiegłorocznej bazy związanej ze wzrostem wydatków gospodarstw domowych wywołanych napływem uchodźców z Ukrainy.

Dalszy silny spadek zapasów wspierany przez procesy restrukturyzacyjne

Pewne zaskoczenie w danych o PKB stanowi dalsze, silne obniżenie wkładu zapasów. Wskazuje to, że proces redukcji nadmiarowych zapasów buforowych zakumulowanych w przetwórstwie przemysłowym w okresie pandemii i po wybuchu wojny w Ukrainie w ostatnim kwartale wyraźnie przyspieszył. Jest to spójne z tendencjami sygnalizowanymi przez wyniki badań koniunktury w polskim przetwórstwie (PMI), które wskazywały na coraz szybsze zmniejszanie przez firmy zakupów dóbr pośrednich oraz utrzymujący się spadek ich zapasów. W naszej ocenie odzwierciedla to procesy restrukturyzacyjne zachodzące w polskim przetwórstwie, które dostosowuje swoją aktywność do wyraźnie niższego napływu nowych zamówień.

Nieznaczne spowolnienie wzrostu inwestycji

Dynamika inwestycji obniżyła się w III kw. do 7,2% wobec 10,5% w II kw. Uważamy, że istotnym czynnikiem podtrzymującym aktywność inwestycyjną w III kw. było dążenie jednostek sektora finansów publicznych do wykorzystania i rozliczenia w br. środków unijnych dostępnych w ramach poprzedniej wieloletniej perspektywy finansowej UE 2014-2020. Aktywność inwestycyjna była również podtrzymywana przez wysoką dynamikę inwestycji przedsiębiorstw 50+. Szerzej perspektywy inwestycji omówimy w najbliższej MAKROmapie.

Polska gospodarka weszła w fazę ożywienia

Uważamy, że w III kw. rozpoczęła się faza ożywienia gospodarczego w Polsce. W kolejnych kwartałach ożywienie to będzie wspierane przez spadek inflacji, oddziałujący w kierunku wzrostu konsumpcji, ożywienie inwestycji mieszkaniowych oraz wzrost popytu zewnętrznego sprzyjający wzrostowi eksportu i inwestycji przedsiębiorstw. Nawiązując do naszej dotychczasowej oceny, zgodnie z którą w 2023 r. nastąpiło „miękkie lądowanie” polskiej gospodarki, odnotowujemy zatem, że proces ten został zakończony.

Spadek inflacji wyraźnie wyhamował

Zgodnie ze wstępnym szacunkiem inflacja CPI w Polsce zmniejszyła się w listopadzie do 6,5% r/r wobec 6,6% październiku, kształtując się zgodnie z konsensusem rynkowym i poniżej naszej prognozy (6,6%). GUS opublikował częściowe dane nt. struktury inflacji zawierające informacje o tempie wzrostu cen w kategoriach „żywność i napoje bezalkoholowe”, „nośniki energii” oraz „paliwa”. W kierunku spadku inflacji oddziaływała niższa dynamika cen w kategoriach: „żywność i napoje bezalkoholowe” (7,2% r/r w listopadzie wobec 8,0% w październiku), „nośniki energii” (7,9% wobec 8,3%), a także obniżenie inflacji bazowej, która zgodnie z naszymi szacunkami zmniejszyła się w listopadzie do 7,3% r/r wobec 8,0% w październiku. Przeciwny wpływ miała natomiast wyższa dynamika cen paliw (-5,7% r/r w listopadzie wobec -14,4% w październiku).

Wysoka niepewność co do perspektyw inflacji w najbliższych miesiącach

Prognozujemy, że inflacja w grudniu zwiększy się do 6,6% r/r. Uważamy, że na początku przyszłego roku czynnikami ograniczającymi spadek inflacji będzie przewrócenie standardowej stawki VAT na żywność, a także wzrost cen nośników energii. Mimo to prognozujemy, że inflacja w I kw. 2024 r. powróci do trendu spadkowego i w II kw. osiągnie swoje minimum lokalne na poziomie 4,6%. Głównym czynnikiem ryzyka dla naszego scenariusza inflacji jest niepewność regulacyjna związana z decyzjami nowego rządu dotyczącymi przyszłości działań osłonowych skierowanych na ograniczenie wzrostu cen konsumenckich (por. MAKROmapa z 06.11.2023). Jednocześnie uwzględniając utrzymującą się nadal silną presją inflacyjną uważamy, że nie ma przestrzeni do dalszych obniżek stóp procentowych. Wspiera to nasz scenariusz zakładający stabilizację stóp procentowych w Polsce do końca 2024 r.

Opublikowane dzisiaj dane o PKB i inflacji są naszym zdaniem neutralne dla kursu złotego i rentowności polskich obligacji.