Wysoka inflacja ma dla RPP charakter drugorzędny

Stopy procentowe bez zmian

Rada Polityki Pieniężnej podjęła dziś decyzję o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (stopa referencyjna NBP wynosi 6,75%). Oczekiwaliśmy wzrostu stóp procentowych o 25 pb i nasza prognoza była zgodna z konsensusem rynkowym. Na wysokie prawdopodobieństwo podwyżki stóp wskazywała publikacja wstępnych danych o inflacji wskazujących na jej dalszy i znaczący wzrost w październiku (do 17,9% r/r wobec 17,2% we wrześniu). Dodatkowym argumentem na rzecz podwyżki stóp był utrzymujący się wzrost inflacji bazowej po wyłączeniu cen żywności i nośników energii, która według naszych szacunków zwiększyła się do 11,1% r/r wobec 10,7% we wrześniu. W konsekwencji, inflacja bazowa w IV kw. ukształtuje się najprawdopodobniej powyżej poziomu oczekiwanego w lipcowej projekcji NBP, podnosząc tym samym punkt startowy dla projekcji listopadowej.

Wysoka inflacja ma dla Rady charakter drugorzędny

W komunikacie po posiedzeniu Rada podtrzymała ocenę, że „w kolejnych kwartałach prognozowane jest dalsze spowalnianie wzrostu gospodarczego, przy czym perspektywy koniunktury obarczone są znaczną niepewnością”. Na szczególną uwagę zasługuje naszym zdaniem zmodyfikowana ocena Rady dotycząca perspektyw wzrostu gospodarczego i inflacji. Zdaniem Rady „spodziewane osłabienie koniunktury w otoczeniu polskiej gospodarki wraz z zacieśnieniem polityki pieniężnej przez główne banki centralne będzie wpływać ograniczająco na globalną inflację i ceny surowców” i „obniżać dynamikę wzrostu gospodarczego w Polsce”. Rada uznała również, że „ze względu na skalę i trwałość odziaływania obecnych szoków, które pozostają poza wpływem krajowej polityki pieniężnej, w krótkim okresie inflacja pozostanie wysoka, a powrót inflacji w kierunku celu inflacyjnego NBP będzie następował stopniowo”. Rada ponownie zadeklarowała, że „dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej, w tym od wpływu agresji zbrojnej Rosji przeciw Ukrainie na polską gospodarkę”. Treść komunikatu może być zatem odczytana jako sugestia, że dzisiejszej decyzji RPP nie należy postrzegać jako zamykającej cykl zaostrzenia polityki pieniężnej. Jednak wyraźne wskazanie przez Radę, że w krótkim okresie inflacja pozostanie wysoka (co jest elementem nowym w porównaniu z komunikatem sprzed miesiąca), w połączeniu z decyzją o braku podwyżki stóp na dzisiejszym posiedzeniu, wskazuje, że wysoka inflacja ma dla Rady charakter drugorzędny i głównym celem polityki pieniężnej stało się niedopuszczenie do nadmiernego spowolnienia wzrostu gospodarczego w najbliższych kwartałach. Innymi słowy, wydźwięk komunikatu po listopadowym posiedzeniu RPP wskazuje naszym zdaniem na wyraźny wzrost znaczenia, jakie Rada przywiązuje do pogarszających się perspektyw wzrostu gospodarczego.

Projekcja NBP: powrót inflacji do celu dopiero w 2025 r.

Zgodnie z listopadową projekcją NBP – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP oraz uwzględniającą dane dostępne do 21 października 2022 r. – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 14,4–14,5% w 2022 r. (wobec 13,2-15,4% w projekcji z lipca 2022 r.), 11,1 – 15,3% w 2023 r. (9,8-15,1%) oraz 4,1 – 7,6% w 2024 r. (2,2-6,0%) oraz 2,1 – 4,9% w 2025 r. Średnioterminowa ścieżka inflacji oczekiwanej w projekcji została zatem zrewidowana wyraźnie w górę względem prognozy przedstawionej w lipcu. Taki profil oczekiwanej inflacji wskazuje, że średnioroczna inflacja w 2023 r. będzie dwucyfrowa, w 2024 r. ukształtuje się ona znacząco powyżej celu inflacyjnego RPP (2,5%), a jej powrót do celu nastąpi dopiero w 2025 r. W naszej ocenie, ze względu na wpływ założeń dotyczących okresu obowiązywania Tarczy Antyinflacyjnej na poziom inflacji w 2023 r. (w projekcji założono najprawdopodobniej likwidację Tarczy od początku 2023 r., co podbija prognozowany średnioroczny wskaźnik inflacji o ok. 3 pkt. proc.), na szczególną uwagę zasługuje oczekiwana w projekcji inflacja w 2024 r. Jej relatywnie wysoki poziom, w połączeniu z brakiem decyzji o podwyżce stóp na dzisiejszym posiedzeniu, stanowi wsparcie dla naszej oceny, zgodnie z którą Rada przywiązuje obecnie większą wagę do perspektyw wzrostu gospodarczego niż poziomu inflacji w średnim okresie. Oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 4,3 – 4,9% w 2022 r. (wobec 3,9-5,5% w lipcowej projekcji), -0,3 – 1,6% w 2023 r. (0,2-2,3%) oraz 1,0 – 3,1% w 2024 r. (1,0-3,5%) oraz 1,8 – 4,4% w 2025 r. Projekcja kreśli zatem scenariusz zbliżonego do zera wzrostu gospodarczego w 2023 r. i jego stopniowego przyspieszenia w kolejnych latach.

Czy to koniec cyklu podwyżek stóp?

Dzisiejsza, druga z rzędu decyzja RPP o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie, jest zgodna z deklarowaną w wypowiedziach publicznych przez prezesa NBP i niektórych członków Rady niechęcią do dalszego zaostrzenia polityki pieniężnej mimo uporczywie wysokiej inflacji i niskiego prawdopodobieństwa powrotu inflacji do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Naszym zdaniem decyzja ta sygnalizuje znaczący wzrost prawdopodobieństwa scenariusza, w którym Rada zakończyła cykl podwyżek stóp procentowych pomimo braku w komunikacie takiej deklaracji. W warunkach oczekiwanego przez nas silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego, znajdującego odzwierciedlenie w naszej prognozie przejściowo ujemnej rocznej dynamiki PKB w I kw. 2023 r. (-1,0% r/r), dalszy nieznaczny wzrost inflacji spodziewany w listopadzie i grudniu może już nie być dla Rady wystarczającą przesłanką decyzji o kolejnej podwyżce stóp. To z kolei oznacza, że nawet jeśli inflacja wzrosłaby wyraźnie w I kw. 2023 r. w przypadku zakończenia tzw. Tarczy Antyinflacyjnej (co nie jest jednak naszym scenariuszem bazowym), to – w warunkach nasilającego się spowolnienia wzrostu gospodarczego – RPP nie podniesie stóp procentowych w kolejnych miesiącach i zakończy tym samym cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Więcej światła na krótkookresowe perspektywy stóp procentowych rzuci zaplanowana na jutro konferencja prezesa NBP.

Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady jest naszym zdaniem negatywna dla kursu złotego i rentowności obligacji.