Rada koncentruje się na wzroście gospodarczym w 2023 r.

Podwyżka stóp procentowych niższa od oczekiwań

Rada Polityki Pieniężnej podjęła dziś decyzję o kolejnej podwyżce stóp procentowych. Stopa referencyjna NBP wzrosła z 6,00% do 6,50%. Podwyżka stóp o 50 pb była niższa od naszej prognozy (+75 pb), zgodnej z konsensusem rynkowym, i niższa od podwyżek wprowadzonych przez Radę na czterech poprzednich posiedzeniach. Naszym zdaniem główną przyczyną dalszego zaostrzenia polityki pieniężnej były wyniki najnowszej projekcji inflacji przygotowanej przez NBP (patrz niżej). Dodatkowymi argumentami na rzecz kolejnej podwyżki stóp były odnotowany w czerwcu dalszy i znaczący wzrost inflacji, która zgodnie ze wstępnym szacunkiem wzrosła do 15,6% r/r z 13,9% w maju (przy jednoczesnym szacowanym wzroście inflacji bazowej z 8,5% do 9,2%), a także obserwowane w ostatnich dniach wyraźne osłabienie kursu złotego, stanowiące czynnik proinflacyjny.

Projekcja inflacji NBP wskazuje na silne wyhamowanie wzrostu gospodarczego w 2023 r.

Zgodnie z lipcową projekcją NBP - przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP oraz uwzględniającą dane dostępne do 22 czerwca 2022 r. - inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 13,2-15,4% w 2022 r. (wobec 9,3-12,2% w projekcji z marca 2022 r.), 9,8-15,1% w 2023 r. (7,0-11,0%) oraz 2,2-6,0% w 2024 r. (2,8-5,7%). Krótkookresowa ścieżka inflacji oczekiwanej w projekcji została zatem, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, zrewidowana wyraźnie w górę względem prognozy przedstawionej w marcu. Taki profil oczekiwanej inflacji wskazuje, że średnioroczna inflacja w latach 2022-2023 będzie dwucyfrowa, a w 2024 r. ukształtuje się ona znacząco powyżej celu inflacyjnego RPP (2,5%). Warto podkreślić, że przewidywana w projekcji inflacja nie uwzględnia prognozowanego przez nas wydłużenia Tarczy Antyinflacyjnej do końca 2023 r. Wydłużenie to będzie oddziaływać w kierunku obniżenia przewidywanej w projekcji ścieżki inflacji w latach 2022-2023 i jej zwiększenia w 2024 r. Z kolei oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,9-5,5% w 2022 r. (wobec 3,4-5,3% w marcowej projekcji), 0,2-2,3% w 2023 r. (1,9-4,1%) oraz 1,0-3,5% w 2024 r. (1,4-4,0%). Podniesienie przez NBP ścieżki wzrostu PKB w 2022 r. jest dużą niespodzianką w świetle napływających w II kw. silnych sygnałów wskazujących na pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarczego u głównych partnerów handlowych Polski oraz obniżenia wskaźników koniunktury konsumenckiej i pogorszenia krajowych ocen przedsiębiorstw dotyczących produkcji przemysłowej i klimatu inwestycyjnego. Oczekiwana w projekcji dynamika PKB w 2022 r. jest wyraźnie wyższa, a w 2023 r. wyraźnie niższa od naszej prognozy (por. MAKROmapa z 04.07.2022).

Zmiana akcentów w komunikacie

Wydźwięk komunikatu po lipcowym posiedzeniu RPP jest mniej optymistyczny w porównaniu z komunikatem czerwcowym. Rada odnotowała, że „w ostatnim okresie nasilają się także sygnały wyraźnego pogarszania perspektyw wzrostu gospodarki światowej” i usunęła z komunikatu stwierdzenie o oczekiwanym w najbliższych kwartałach „utrzymywaniu się relatywnie korzystnej koniunktury” w Polsce. Rada podtrzymała jednocześnie ocenę, że „w kolejnych kwartałach prognozowane jest dalsze spowolnienie wzrostu gospodarczego, a perspektywy koniunktury, zarówno w Polsce, jak i na świecie, obarczone są znaczną niepewnością”. Rada ponownie zadeklarowała, że „dalsze decyzje Rady będą zależne od napływających informacji dotyczących perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej, w tym od wpływu agresji zbrojnej Rosji przeciw Ukrainie na polską gospodarkę”.

Rada koncentruje się na wzroście gospodarczym w 2023 r.

Dzisiejsza zaskakująca decyzja RPP, w połączeniu z wynikami lipcowej projekcji inflacji, sygnalizuje, że priorytetem dla Rady staje się ograniczenie skali spowolnienia wzrostu gospodarczego w 2023 r. Taka interpretacja jest naszym zdaniem uzasadniona w świetle oczekiwanej w projekcji NBP w latach 2022-2024 podwyższonej i uporczywej inflacji i nieznacznej oczekiwanej skali spowolnienia wzrostu gospodarczego w 2022 r. Innymi słowy, dla banku centralnego realizującego strategię bezpośredniego celu inflacyjnego taki profil wzrostu PKB i inflacji stanowi zwykle argument na rzecz dalszego wyraźnego zaostrzenia polityki pieniężnej. Naszą interpretację dzisiejszej zaskakującej decyzji Rady wspiera niewielki - w świetle badań nad mechanizmem transmisji w polityce pieniężnej - oczekiwany wpływ podwyżki stóp procentowych o 50 pb na wzrost gospodarczy i inflację w średnim okresie.

Dzisiejsza decyzja RPP może wynikać z tego, iż lipcowa projekcja NBP nie uwzględnia najprawdopodobniej wpływu zakłóceń w dostawach gazu do Niemiec na aktywność gospodarczą w Niemczech i - pośrednio - w Polsce. Innymi słowy, zakłócenia te są znaczącym czynnikiem ryzyka w dół dla oczekiwanej w projekcji dynamiki PKB w Polsce w II poł. 2022 r. i w 2023 r. (potencjalny wpływ tych zakłóceń na aktywność gospodarczą w Polsce omówimy szczegółowo w najbliższej MAKROmapie).

Koniec cyklu podwyżek stóp procentowych coraz bliżej

Dzisiejsza decyzja RPP sygnalizuje znaczące ryzyko w dół dla naszej prognozy stóp procentowych (stopniowy wzrost stopy referencyjnej NBP do 7,75% w październiku br.) i ryzyko w górę dla oczekiwanej przez nas ścieżki kursu EURPLN (stopniowy spadek do 4,62 na koniec br.). Biorąc pod uwagę naszą krótkookresową prognozę inflacji, zgodnie z którą roczne tempo wzrostu cen utrzyma się w przedziale 15-16% do października br., uważamy jednak, że cykl podwyżek stóp procentowych w Polsce nie został zakończony, choć ich łączna skala może być mniejsza od naszej prognozy. Oczekujemy, że napływające w kolejnych miesiącach dane makroekonomiczne będą wskazywały na postępujące spowolnienie wzrostu gospodarczego, które będzie miało szeroki zakres i znajdzie odzwierciedlenie w znaczącym obniżeniu dynamiki eksportu, konsumpcji i inwestycji (por. MAKROmapa z 04.07.2022). Materializacja takiego scenariusza będzie dla członków RPP głównym argumentem na rzecz niewielkiej skali ewentualnych kolejnych podwyżek stóp procentowych. Więcej światła na krótkookresowe perspektywy stóp procentowych rzuci zaplanowana na jutro konferencja prezesa NBP.

Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady jest naszym zdaniem lekko negatywna dla kursu złotego i rentowności obligacji.