RPP wysyła mocne gołębie sygnały

Stopy procentowe bez zmian

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej nie zmieniła dziś stóp procentowych (stopa referencyjna wynosi 0,10%). Zgodnie z komunikatem, RPP oczekuje ożywienia aktywności gospodarczej w najbliższych kwartałach, a głównym źródłem niepewności co do jego skali i tempa pozostaje dalszy przebieg pandemii w Polsce i za granicą. Podobnie jak w maju br., w komunikacie podkreślono pozytywny wpływ działań ze strony polityki gospodarczej, w tym poluzowania polityki pieniężnej, na aktywność gospodarczą, która zdaniem Rady będzie wspierana również przez ożywienie w gospodarce światowej. W ocenie RPP napływające dane wskazują na dalszą poprawę koniunktury, choć jest ona zróżnicowana między sektorami.

W komunikacie podtrzymane zostały sformułowania dotyczące znaczenia kursu złotego dla perspektyw sytuacji gospodarczej („tempo ożywienia gospodarczego w kraju będzie także uzależnione od dalszego kształtowania się kursu złotego”) oraz gotowości NBP do interwencji walutowych („w celu wzmocnienia oddziaływania poluzowania polityki pieniężnej na gospodarkę NBP może także stosować interwencje na rynku walutowym. Terminy oraz skala prowadzonych działań będą uzależnione od warunków rynkowych”).

Zgodnie z komunikatem NBP będzie kontynuował skup skarbowych papierów wartościowych i dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku (wartość dotychczas skupionych obligacji wyniosła 133,8 mld zł).

RPP ponownie akcentuje podażowe przyczyny podwyższonej inflacji

Oceniając krótkookresowe perspektywy inflacji Rada wskazała podobnie jak przed miesiącem - na liczne czynniki podażowe (wzrost cen paliw i opłat za wywóz śmieci, rosnące ceny żywności, wyższe ceny energii elektrycznej) jako czynniki niezależne od krajowej polityki pieniężnej, które przyczynią się do utrzymywania się inflacji powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego (2,5% +/- 1 pkt proc.). Zdaniem Rady, źródłem presji inflacyjnej są nadal związane z pandemią wyższe koszty funkcjonowania przedsiębiorstw, spowodowane rosnącymi kosztami transportu międzynarodowego i przejściowymi zakłóceniami w globalnych sieciach dostaw. W ocenie RPP wygaśnięcie wyżej wymienionych czynników przyczyni się do obniżenia inflacji w przyszłym roku, a „źródła i oczekiwany przejściowy charakter przekraczania przez inflację celu NBP”, a także „niepewność dotyczącą trwałości i skali ożywienia gospodarczego” stanowią wsparcie dla status quo w polityce pieniężnej. Scenariusz podwyższonej inflacji w najbliższych miesiącach, wywołanej głównie przez czynniki o charakterze podażowym, jest zgodny z naszą najnowszą prognozą (por. MAKROmapa z 7.06). Wskazuje ona, że po osiągnięciu lokalnego maksimum w maju br. (4,8%) roczny wskaźnik inflacji nieznacznie się obniży, jednak do stycznia 2022 r. utrzyma się na poziomie powyżej 4%. W naszym scenariuszu inflacja znajdzie się na poziomie zbliżonym do celu inflacyjnego w kwietniu 2022 r. (2,8%).

RPP wysyła mocne gołębie sygnały

W komunikacie znalazły się również nowe fragmenty sygnalizujące niskie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych w najbliższych miesiącach. Po pierwsze, akcentując podażowy charakter podwyższonej inflacji w Polsce, Rada przywołała w komunikacie fragment „Założeń polityki pieniężnej na rok 2021”, zgodnie z którym „inflacja ze względu na szoki makroekonomiczne i finansowe może okresowo kształtować się powyżej lub poniżej celu, w tym również poza określonym przedziałem odchyleń od celu”, a „reakcja polityki pieniężnej na szoki jest elastyczna i zależy od ich przyczyn oraz oceny trwałości ich skutków, w tym wpływu na procesy inflacyjne”. Naszym zdaniem przywołanie tego fragmentu wskazuje jednoznacznie na niechęć Rady do podnoszenia stóp w reakcji na odnotowany w ostatnich miesiącach znaczący wzrost inflacji. Po drugie, Rada przywróciła usunięty przed miesiącem fragment komunikatu, zgodnie z którym polityka pieniężna NBP „stabilizuje inflację na poziomie zgodnym z celem inflacyjnym NBP w średnim okresie”. W naszej ocenie oznacza to, że Rada oczekuje powrotu inflacji w pobliże celu RPP w średnim terminie i zaostrzenie polityki pieniężnej nie jest obecnie konieczne. Po trzecie, zapowiedziana w komunikacie kontynuacja strukturalnych operacji otwartego rynku sugeruje, że zdaniem Rady nawet niewielka korekta niekonwencjonalnej polityki pieniężnej (poprzedzająca ewentualną podwyżkę stóp) nie byłaby obecnie uzasadniona.

Ostrzegawcza salwa wciąż możliwa, ale mniej prawdopodobna

Przedstawiona przez Radę ocena prowadzi do wniosku, że zamierza ona utrzymać stabilne stopy procentowe mimo spodziewanej i utrzymującej się przez dłuższy czas podwyższonej inflacji. Treść komunikatu jest zatem zgodna z majowymi wypowiedziami prezesa NBP wskazującymi na niskie prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych do połowy 2022 r. Podtrzymujemy nasz scenariusz, zgodnie z którym RPP nie zmieni stóp procentowych do końca 2022 r. Pierwszej podwyżki stopy referencyjnej z 0,10% do 0,25% oczekujemy w I kw. 2023 r. Zgodnie z tym scenariuszem, RPP chcąc uniknąć znaczącej aprecjacji kursu złotego wskutek zwiększenia różnicy stóp procentowych w Polsce i strefie euro, będzie tolerować ewentualne odchylenia inflacji od celu inflacyjnego w górę w latach 2021-2022. Nadal dostrzegamy ryzyko materializacji scenariusza, w którym RPP w odpowiedzi na wyraźny wzrost inflacji przewidywanej w lipcowej projekcji - zdecyduje się na jednorazową i nieznaczną podwyżkę stóp procentowych na lipcowym posiedzeniu, której celem będzie zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych. Nie jest to jednak nasz scenariusz bazowy. Co więcej, jednoznacznie gołębi wydźwięk komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu RPP wskazuje, że prawdopodobieństwo scenariusza „ostrzegawczej salwy” w polityce pieniężnej zmalało w porównaniu z majem br.

Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady jest naszym zdaniem negatywna dla kursu złotego i rentowności obligacji.