Dla RPP projekcja inflacji nie stanowi argumentu za podwyżką stóp procentowych

Nastawienie RPP bez istotnych zmian

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej nie zmieniła dziś stóp procentowych (stopa referencyjna wynosi 1,50%). Rada zaznaczyła w komunikacie, że "biorąc pod uwagę aktualne informacje, w tym wyniki listopadowej projekcji, Rada ocenia, że w najbliższych latach inflacja będzie kształtowała się w pobliżu celu inflacyjnego”. Oznacza to nieznaczną zmianę tonacji komunikatu w porównaniu z oceną sformułowaną przez Radę w październiku. Wówczas Rada uznała, że "ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego w średnim okresie jest ograniczone”. Taka zmiana jest spójna z wynikami listopadowej projekcji (patrz niżej), która przewiduje nieznacznie wyższą ścieżkę inflacji w latach 2018-2019 w porównaniu z projekcją lipcową. Można zatem uznać, że nastawienie RPP nie uległo istotnym zmianom w porównaniu z październikiem br. Wsparciem dla takiego wniosku jest podtrzymana w komunikacie ocena, zgodnie z którą "obecny poziom stóp sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną”.

Projekcja NBP: stopniowy wzrost inflacji, łagodne spowolnienie wzrostu

Przewidywane w listopadowej projekcji NBP ścieżki inflacji i PKB w 2018 zostały - w porównaniu z projekcją lipcową – nieznacznie podniesione. Wyższa jest również oczekiwana dynamika cen w 2019 r. Zgodnie z projekcją – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP – inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 1,9%-2,0% w 2017 r. (wobec 1,6-2,3% w projekcji lipcowej), 1,6-2,9% w 2018 r. (wobec 1,1-2,9%) oraz 1,7-3,7% w 2019 r. (wobec 1,3-3,6%). Oznacza to, że zgodnie z projekcją w 2019 r. inflacja nieznacznie przekroczy cel inflacyjny RPP (2,5%). Zgodnie z listopadową projekcją tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,8-4,6% w 2017 r. (wobec 3,4-4,7% w projekcji lipcowej), 2,8-4,5% w 2018 r. (wobec 2,5-4,5%) i 2,3-4,3% w 2019 r. (wobec 2,3-4,3%). Projekcja kreśli zatem scenariusz stopniowego wzrostu inflacji w warunkach łagodnego spowolnienia wzrostu gospodarczego.

Obniżenie stopy rezerwy obowiązkowej

RPP obniżyła stopę rezerwy obowiązkowej od środków pozyskanych co najmniej na 2 lata z 3,5% do 0%. Obecny na konferencji członek RPP Ł. Hardt uzasadnił tę decyzję potrzebą zrównania obciążeń ponoszonych przez podmioty zagraniczne i krajowe, związanych z koniecznością odprowadzania przez banki rezerwy obowiązkowej. Zgodnie z art. 38 ustawy o NBP obowiązek odprowadzenia rezerwy nie dotyczy środków pozyskanych z zagranicy na co najmniej 2 lata. Oznacza to, że pozyskanie środków od podmiotów krajowych wiąże się z obowiązkiem odprowadzenia rezerwy przez bank. W ocenie Ł. Hardta decyzja zbliża system rezerwy obowiązkowej do obowiązującego w Eurosystemie.

Naszym zdaniem decyzja RPP nie ma istotnego wpływu na kształt polityki monetarnej. Oprocentowanie rezerwy obowiązkowej (1,35%) jest zbliżone do oprocentowania bonów pieniężnych (1,50%) wykorzystywanych przez NBP do absorpcji płynności sektora bankowego. Ponadto, udział depozytów z terminem zapadalności powyżej dwóch lat w depozytach podmiotów krajowych z wyłączeniem instytucji rządowych szczebla centralnego jest niski (2,28% na koniec września br.). Oznacza to, że zmiana stopy rezerwy obowiązkowej nie wpłynie istotnie na przychody banków i oprocentowanie depozytów o horyzoncie przekraczającym dwa lata.

Projekcja inflacji nie stanowi argumentu za podwyżką stóp NBP

Na konferencji po posiedzeniu Rady prezes NBP A. Glapiński podtrzymał wyrażany w ostatnich miesiącach pogląd, zgodnie z którym stopy NBP powinny pozostać na obecnym poziomie do końca 2018 r. Jego zdaniem zmiany w listopadowej projekcji inflacji w porównaniu z projekcją lipcową są niewielkie, a ewentualna realizacja scenariusza zarysowanego w projekcji nie wymaga korekty polityki monetarnej. Uważa on, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja ożywieniu inwestycji, które, choć "drgnęły”, są ograniczane przez niską innowacyjność przedsiębiorstw. Ponadto, w ocenie prezesa NBP presja konkurencyjna jest czynnikiem istotnie ograniczającym przenoszenie wyższych płac na ceny dóbr konsumpcyjnych. W tym duchu wypowiedział się również obecny na konferencji członek RPP J. Żyżyński, który wskazywał na brak "nadmiernego popytu na kredyt”. Z kolei charakteryzujący się relatywnie wysoką awersją do inflacji Ł. Hardt stwierdził, że argumenty za podwyżką stóp nie są obecnie tak mocne żeby składać wniosek o podniesienie stóp procentowych.

Status quo w polityce pieniężnej

Przytoczone powyżej wypowiedzi członków Rady wskazują, że mimo nieznacznego podniesienia ścieżek inflacji i PKB w listopadowej projekcji inflacji nastawienie RPP w polityce pieniężnej nie zmieniło się istotnie w porównaniu do tego prezentowanego po październikowym posiedzeniu. Stanowią one jednocześnie wsparcie dla naszej prognozy stóp NBP, zgodnie z którą w warunkach umiarkowanej presji płacowej i utrzymywania się inflacji poniżej celu inflacyjnego RPP utrzyma stopy procentowe na niezmienionym poziomie do listopada 2018 r.

Naszym zdaniem treść komunikatu po posiedzeniu RPP oraz wypowiedzi prezesa NBP są neutralne dla kursu złotego i rentowności obligacji.